Vijftig jaar fiatgeld

31 augustus 2021     door Mark Scholliers

1. De Nixon Schok

Op zondag 15 augustus 1971 richtte de Amerikaanse president Richard Nixon zich in een televisietoespraak tot de natie. Het land worstelde toen met een reeks economische en sociale problemen die onder meer tot uiting kwamen in hoge werkloosheid en oplopende inflatie. Om deze het hoofd te bieden had de Nixon administratie een globaal plan uitgewerkt (‘The new Economic Policy’) dat prijzen en lonen aan banden legde en een importheffing van 10% instelde.1 Een maatregel die eveneens deel uitmaakte van dit pakket was het beëindigen van de omwisselbaarheid van Amerikaanse dollars in fysiek goud. Die laatste ingreep kwam als een donderslag bij heldere hemel. Nixon had noch het IMF, noch zijn belangrijkste handelspartners voorafgaandelijk ingelicht. Nochtans kan de impact van deze maatregel moeilijk worden overschat. Tot op vandaag bepaalt hij het reilen en zeilen op de financiële markten. De omschrijving ‘Nixon Schok’ is bijgevolg meer dan terecht.

2. De nieuwe kleren van de keizer 

De Nixon Schok tekent voor het einde van de dekking van papiergeld en onmiddellijk opvraagbare banktegoeden (giraal geld) door edelmetaal. Sindsdien leven we in het tijdperk van wat men fiduciair geld of fiatgeld noemt, geld dat zijn waarde ontleent aan het vertrouwen (fiducie) dat men erin heeft en het feit dat je er je belastingen mee moet voldoen. Intrinsiek is het niet meer waard dan het papier waarop het is gedrukt. Dat is een omwenteling vergeleken met de toestand voordien. Sinds de klassieke oudheid vormden goud en zilver2 de basis van het geldstelsel. Hun zeldzaamheid bepaalde hun waarde. Dat veranderde niet toen in de vroege middeleeuwen in West-Europa papiergeld zijn intrede deed:3 papiergeld was niets meer of minder dan een vordering op edelmetaal. Op ieder ogenblik kon je bij een edelsmid langsgaan om je papieren vordering om te laten zetten in goud of zilver.4 Voor private personen en bedrijven eindigde in België die omwisselbaarheid bij het begin van de Eerste Wereldoorlog.5

Dat was niet zo voor overheden. Met enige onderbrekingen (o.m. tijdens de beide Wereldoorlogen) bleef voor hen van het midden van de 19de eeuw tot augustus 1971 de omwisselbaarheid van papiergeld en onmiddellijk opvraagbare banktegoeden in fysiek goud bestaan. Na de inwerkingtreding van de akkoorden van Bretton Woods begin 50-er jaren van de vorige eeuw, was dat op onrechtstreekse wijze: slechts Amerikaanse dollars konden worden omgezet in fysiek goud. Een land moest eerst de eigen munt omwisselen in dollars vooraleer het aan de VS kon vragen fysiek goud in de plaats te krijgen en dit tegen de vaste koers van 1 ounce (31,1 gram) goud voor 35 Amerikaanse dollar. De verklaring begin februari 1965 van president de Gaulle dat hij de Franse dollarreserves in goud wilde omzetten, betekende het begin van het einde van de goudstandaard. Het blijven hanteren van een vaste wisselkoers USD/goud terwijl de Amerikaanse overheid almaar meer dollars in circulatie bracht onder meer voor de financiering van de Vietnamoorlog, bleek niet houdbaar. West-Europese landen (Duitsland, Frankrijk, het VK…) kozen steeds vaker voor fysiek goud. Midden 1971 waren de goudreserves van de VS geslonken tot minder dan de helft van die van op het einde van de Tweede Wereldoorlog.6 Daarom was de afschaffing door president Nixon van de omwisselbaarheid van dollars in fysiek goud geen arbitraire beslissing, maar een onvermijdelijke: de VS hadden de spelregels die de goudstandaard oplegt (zie verder) met de voeten getreden en moesten de gevolgen ervan dragen.

Toen, en ook nog vandaag, is de consensusvisie dat het verlaten van de (onrechtstreekse) goudstandaard een goede zaak was. Het grondvesten van het geldstelsel op fiduciair geld wordt algemeen beschouwd als een grote stap vooruit in het beheren van de economie. Zonder fiduciair geld, geen massale overheidshulp in tijden van covid-19. Het grote voordeel van fiatgeld is dat de uitgever ervan - meestal een centrale bank - er in theorie zoveel van kan drukken als hij zelf wilt. Presteert de economie minder goed, dan draait de centrale bank de geldkraan open in de hoop dat alles weer op wieltjes loopt.

Ook politici smullen bij de gedachte dat geld oneindig kan worden bijgemaakt. Het staatsmonopolie op de geldcreatie doet hen dromen van het uitvoeren van hun wildste plannen. Maar zelfs in het tijdperk van fiatgeld staat op ongelimiteerde geldcreatie een rem. Het brede publiek moet het vertrouwen behouden in de uitgevende overheid. Zo dit verdwijnt, dan wordt het door die overheid uitgegeven papiergeld waardeloos (zie de recente voorbeelden in Argentinië, Venezuela en Zimbabwe). Dat is de reden waarom de statuten van centrale banken als de ECB en de Fed bepalen dat prijsstabiliteit hun belangrijkste monetaire doelstelling is.

3. Ceci n’est pas une pipe

Iedereen verstaat onder prijsstabiliteit een algemeen prijsniveau dat na verloop van tijd (maanden, jaren…) ongeveer onveranderd is gebleven. Maar niet zo voor de grote centrale banken. Die leggen prijsstabiliteit uit als de gemiddelde jaarlijkse stijiging van het prijspeil met 2%. Concreet houdt dit in dat over een periode van bv. tien jaar het prijsniveau 22% hoger ligt. Zo’n ontwikkeling kun je onmogelijk prijsstabiliteit noemen. Bovendien versoepelen centrale banken onder druk van de omstandigheden die doelstelling. In plaats van 2% als bovengrens te hanteren, mag dat percentage volgens de ECB en de Fed gedurende enige tijd worden overtroffen. Net als de Nixon Schok van 1971 betreft dit geen arbitraire aanpassingen; zoals gezegd gebeuren ze onder druk van de omstandigheden. Die omstandigheden zijn vandaag wereldwijd dezelfde: bijzonder hoge geldcreatie, negatieve rentevoeten, uit de hand lopende overheidsuitgaven en oplopende inflatie. 

De rode draad in het monetaire beleid sinds het loslaten in 1971 van de indirecte goudstandaard is het gebrek aan regulering en discipline. Monetaire spelregels bestaan niet meer. Overheden inclusief centrale banken doen maar op en hopen dat hun beslissingen niet verkeerd uitpakken. Die hoop blijkt keer op keer niet bewaarheid te worden. De laatste vijftig jaar heeft de wereld een groot aantal financiële crises gekend waarvan de oorzaak soms rechtstreeks bij het monetaire beleid ligt. Een van de meest in het oog springende voorbeelden is de financiële crisis van 2008-2009. De Financial Crisis Inquiry Commission legt de verantwoordelijkheid ervan onder meer bij de Fed.7 Ook voor het ontstaan van de zogenaamde dotcom zeepbel (1995-2000) draagt de Fed verantwoordelijkheid. Alan Greenspan, de toenmalige Fed-voorzitter, verlaagde keer op keer de rente als de spanning op de financiële markten dreigde op te lopen (de ‘Greespan put’) met als gevolg dat zowat niemand de dreiging van een aandelencrash - die er in maart 2000 finaal kwam - ernstig nam. Dergelijke crises kunnen maar ontstaan zo de overheid en haar centrale bank buiten een duidelijk afgelijnd kader opereren. De huidige monetaire omgeving is hiervan een goed voorbeeld. Wereldwijd nemen de overheidstekorten fors toe, blijft kwantitatieve versoepeling de dienst uitmaken en noteren rentevoeten in negatief territorium. Sterk stijgende consumptieprijzen worden als ‘voorbijgaand’ weggezet. Onze verwachting is dat de inflatie weliswaar tijdelijk kan terugvallen, maar daarna in volle hevigheid terugkeert. Hoe je hierop vanuit beleggersstandpunt best reageert, komt verder aan bod.

Een atleet wint geen Olympsich goud zonder zonder zich zware, jarenlange inspanningen te getroosten. Evengoed kan zonder voldoende regulering en volgehouden discipline geen evenwichtig geldstelsel bestaan. Monetaire regulering en discipline betekenen dat een centrale bank de geldvoorraad en de rente op een voorzichtige manier beheert, in lijn met de economische noden en verwachtingen. Ze moet dit doen binnen een goed afgelijnd kader dat bijsturende maatregelen oplegt indien de economische gang van zaken dit vereist. Onder meer van ca. 1850 tot 1914 zorgde de goudstandaard voor zo’n institutioneel kader. In die periode groeide de economie sterk (o.m. dankzij de industriële revolutie die in die jaren versnelde), terwijl er sprake was van echte prijsstabiliteit8 en de reële rente (nominale rente minus inflatie) duidelijk positief was. Daarom bespreken we verder de goudstandaard. Monetaire discipline is echter niet per definitie synoniem van de goudstandaard. Ook andere onderliggende ‘ankers’ zijn mogelijk, zoals een brede grondstoffenmand, speciale trekkingsrechten gecreëerd door het IMF of een blockchaintechnologie zoals gebruikt voor de bitcoin. De vergelijking van de belangrijkste voor- en nadelen van een geldstelsel gebaseerd op de goudstandaard is daarom te lezen als de vergelijking van een gedisciplineerd geldstelsel met het huidige freewheelende fiduciaire geldstelsel.

In de basisversie van de goudstandaard wordt de waarde van een munt uitgedrukt als een vast gewicht in goud. Op ieder ogenblik is een bankbiljet omwisselbaar in fysiek goud. Dit impliceert dat de som van alle bankbiljetten en de meteen opvraagbare banktegoeden moeten gedekt zijn door de monetaire goudvoorraad, normaliter in handen van de centrale bank. Tussen landen die de goudstandaard hebben ingevoerd - en dus de eigen munt tegen een vaste koers aan fysiek goud hebben gekoppeld - liggen de onderlingende wisselkoersen vast. Indien landen onder de goudstandaard betalingsbalanstekorten boekten, moesten ze die aanzuiveren door aan de overschotlanden goud fysiek te leveren voor een bedrag gelijk aan het tekort. Gelet op de omwisselbaarheid op ieder ogenblik van bankbiljetten en banktegoeden in fysiek goud, is in dit systeem de goudvoorraad bepalend voor het toekennen van krediet. Daarom heeft de goudstandaard een louterend effect op de economische conjunctuur9. Een overzicht van de belangrijkste voor- en nadelen van de goudstandaard (of, meer algemeen, van een genormeerd geldstelsel tegenover een geldstelsel gebaseerd op fiduciair geld), geeft volgende tabel.

 

 

4. Zolang het orkest blijft spelen

Aan de basis van het huidig fiduciaire geldstelsel ligt vertrouwen. De overheid inbegrepen de centrale bank moet dit vertrouwen continu verdienen. Sinds de dotcom zeepbel - pakweg sinds het begin van de 21ste eeuw - bevinden de grote centrale banken waaronder de ECB zich op een hellend vlak. Almaar verder reikende monetaire maatregelen zien het licht. Altijd met de beste bedoelingen uitgevaardigd. Maar in de praktijk betekenen ze dat de doelstelling van echte prijsstabiliteit steeds meer op een fata morgana lijkt. Niet alleen is prijsstabiliteit voor de grote centrale banken gelijk aan een inflatie van gemiddeld 2% per jaar (een doelstelling die ze promoten als iets om naar uit te kijken…), maar de schaal waarop ze vandaag geld blijven spuien terwijl de economie overal fors groeit staat er garant voor dat het prijsniveau o.m. in de eurzone binnen pakweg vijf jaar veel hoger zal liggen dan vandaag. Een centrale bank wordt verondersteld oplopende inflatie te bestrijden door de rente op te trekken. Beperkte rentestijgingen zijn mogelijk tegen het jaareinde en in de loop van volgend jaar, maar beduidende zijn uitgesloten omdat anders de wereldwijde schuldenbel dreigt te springen met zware economische fallout als gevolg. Omgekeerd, zou de economie om gelijk welke reden opnieuw afkoelen, dan zullen de grote centrale banken nog forsere relancemaatregelen treffen (lees: nog veel meer ‘geld bijdrukken’). Ook dan is structureel hogere inflatie de meest waarschijnlijke uitkomst.

Bovendien is het een misvatting inflatie uitsluitend te meten aan de hand van de stijging van de index van de consumptieprijzen (CPI). Het overvloedig gecreëerde geld vindt vooral zijn weg naar de financiële en vastgoedmarkten. Hoewel het niet mogelijk is exact te achterhalen hoeveel geld voortkomend uit de herhaalde en voortdurende kwantitatieve versoepelingen bv. naar de aandelenmarkten is gevloeid, kun je wel de correlatie berekenen tussen de stijging van het balanstotaal van de grote centrale banken en een belangrijke aandelenindex. In onderstaande grafiek met betrekking tot de periode van begin 2008 tot 6 augustus 2021, gepubliceerd door Yardeni Research,10 komt duidelijk naar voor hoe nauw de band is tussen de stijging van de S&P 500 en die van het opgetelde balanstotaal van de Bank of Japan (BoJ), de ECB en de Fed. De correlatie tussen beide variabelen van begin 2009 tot en met einde 2020 bedraagt 0,96, een bijna perfecte overeenkomst. 

 

 

Wat de vastgoedprijzen betreft, is de stijging minder indrukwekkend, maar evenzeer aanzienlijk. In de eurozone werd residentieel vastgoed van begin 2015 tot einde maart 2021 gemiddeld 31,4% duurder.11 Het besluit is dat de ultralage rente en gemakkelijk krediet misschien de reële economie vooruithelpen,12 maar dat op de eerste plaats de aandelen- en vastgoedmarkten ervan profiteren. Gelet op de duidelijke correlatie tussen de herhaalde en voortdurende kwantitatieve versoepelingen en de evolutie van de belangrijkste beurzen, zullen aandelen wellicht een interessante belegging blijven zolang de centrale banken voluit de kaart van ‘geld bijdrukken’ trekken. Zou hierin verandering komen, dan zal de toevloed van nieuw kapitaal naar de financiële en vastgoedmarkten verminderen, hetgeen de aandelenprijzen op z’n minst in toom zal houden.

5. Vermogensbescherming is essentieel

Bovenstaande grafiek duidt erop dat de grote centrale banken niet langer een prudente aanpak volgen. Iedere ernstige normering bij het uitwerken en implementeren van maatregelen van monetaire politiek is zoek. Ze verantwoorden zich hiervoor in functie van de noden van de dag. Vandaag wordt het bestrijden van de gevolgen van de covid-19 pandemie gebruikt; voordien was het argument het optrekken van de volgens hen toen te lage inflatie. Wat doe je als belegger hiermee? Met de wetenschap - volgens eigen uitspraken van de grote centrale banken - dat aan die politiek in de afzienbare toekomst geen einde komt? In de verwachting dat de consumptieprijzen binnen vijf jaar veel hoger zijn? Je kiest voor reële activa, voor aandelen, grondstoffen en vastgoed, zelfs indien het hoge ritme van de geldcreatie zou terugvallen. Beleggen in schuldvorderingen (van spaarboekjes, over tak 21 verzekeringspolissen tot kasbons en obligaties) is uit den boze. Wanneer je dat doet, mag je met een aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid verwachten dat op termijn je koopkracht er beduidend op achteruit gaat. Het drama vandaag is dat veel mensen niettemin bv. voor spaarboekjes blijven kiezen (het erop belegde bedrag staat midden 2021 in België op een ‘all time high’) omdat hun risicoprofiel niet van die aard is dat ze meer volatiele beleggingen aandurven.

Anderzijds, vooral aandelen en vastgoed noteren volgens historische maatstaven actueel duur tot zeer duur. Moet je er niettemin toch in beleggen? Ook met vers geld? Het antwoord is een volmondig ‘ja’ en wel om volgende redenen.

  1. Tegen oplopende inflatie bieden reële activa bescherming. Op lange termijn volgt hun waardestijging die van de inflatie.
  2. Weliswaar overtreffen beursgenoteerde aandelen op lange termijn het inflatieritme, maar hun koersverloop is volatiel. Soms zijn er zware correcties die totaal verschillende oorzaken hebben (zie de covid-19 crash of einde 2018/begin 2019 de vrees dat de monetaire politiek minder soepel zou worden). Hiertegen kun je je beschermen door het toepassen van een stop loss methodiek zoals bv. het kopen van putopties op indices of individuele aandelen.
  3. Wanneer je in aandelen belegt, kun je dat doen via actief beheerde fondsen en ETF’s of via individuele aandelen. Die laatste bieden de mogelijkheid tot het behalen van hogere rendementen, maar impliceren doorgaans ook een hoger risico (het individuele aandelenrisico). Daarom is het voor de meeste beleggers aangewezen te kiezen voor actief beheerde aandelenfondsen en ETF’s waarop ze dan een stop loss methodiek toepasen.
  4. Het aanbod aandelenfondsen en ETF’s is bijzonder ruim. Neoreka selecteert de beter presterende en publiceert hierover regelmatig op zijn webstek. Ook holdings komen aan bod. Op die manier beschik je over een breed palet van beleggingsmogelijkheden.
  5. Wie grondstoffen zegt, denkt op de eerste plaats aan goud en zilver. Je kunt hierin rechtstreeks beleggen (staven, munten), maar ook via ETF’s die op hun beurt in fysiek edelmetaal belegggen. Opgelet! Er bestaan ook ETF’s die de koersevolutie van edelmetalen nabootsen door te beleggen in afgeleide producten (futures en opties) op edelmetalen; deze zijn minder veilig omdat ze een tegenpartijrisico kennen. In het document ‘Essentiële Informatie’ dat bij ieder fonds of ETF hoort (meestal aangeduid met zijn Engelse naam ‘Key Information Document - KID’) vind je terug welke beleggingstechniek het fonds of ETF volgt.
  6. Ook andere grondstoffen (van ruwe olie, over koper en zink tot zeldzame metalen) zijn in een langetermijnperspectief van oplopende inflatie goede beleggingen. Spreiding via fondsen of ETN’s13 verdient ook hier de voorkeur.
  7. Van de Nixon Schok in augustus 1971 tot midden 2021 is fysiek goud een betere belegging gebleken dan een van de best presterende aandelenindices, de S&P500: goud rendeert gemiddeld 8,2% per jaar tegenover 7,9% voor de S&P500 (beide in USD).14 Sinds begin 2000 tot einde juli 2021 is het gemiddelede jaarlijkse rendement van een belegging in fysiek goud 8,9% tegenover 5,5% in de S&P500 (in USD). De opmerking onder voetnoot 14 blijft van toepassing wat betreft dividenden en kosten.   
  8. Vastgoed en op de eerste plaats je eigen woning, is een hoog renderende belegging. Niet alleen moet je geen huur betalen, maar je beschermt je tegen inflatie.
  9. Ook ander vastgoed - zowel geëffectiseerd (d.w.z. onder de vorm van aandelen van vastgoedbedrijven die op de beurs noteren) als rechtstreeks (een appartement voor verhuur, een tweede verblijf…) - beschermt tegen inflatie. Geëffectiseerd vastgoed heeft het voordeel dat je het niet zelf hoeft te beheren en dat het doorgaans een aantrekkelijk dividend uitkeert. Het is echter onderhevig aan beursschommelingen, weliswaar in mindere mate dan de brede markt.
  10. Beleggingen in ander onroerend goed dan residentieel (kantoren, distributie- en opslagplaatsen, shoppingcentra, telefoonmasten…), doe je niet zonder grondig onderzoek. Sommige sectoren hebben de wind in de zeilen, andere ondergaan de schokken van de zich wijzigende gewoonten van bedrijven (teleworking) en consumenten (online shopping).

Het voorgaande is een ‘bucket list’ van dingen die je best doet op de eerste plaats om je vermogen te beschermen, om je financiële toekomst veilig te stellen. Centrale banken die in steeds grotere mate en op allerlei manieren geld bijcreëren, overheden die hun deficits niet onder controle krijgen (integendeel), snel oplopende prijzen… het zijn alle tekenen aan de wand van een geldstelsel in crisis. Een catharsis is waarschijnlijk. Wanneer die zal plaatsvinden, is onmogelijk te zeggen. Constant vrij hoge inflatie (pakweg boven 3%) en de reactie van de centrale banken hierop (of het gebrek eraan) zullen bepalen hoe snel het huidige fiduciaire geldstelsel tegen zijn grenzen aanbotst.

Mark Scholliers
Augustus 2021.

 

 

Voetnoten