Uranium: een belegging met potentieel

18 mei 2020     door Mark Scholliers

1. Macro-economische analyse als leidraad

Coronatijden of pre-coronatijden? Voor het identificeren van beloftevolle beleggingen maakt dit in se geen verschil. De zoektocht ernaar kun je op twee manieren aanvatten. Ofwel selecteer je een bedrijf op basis van zijn winstgevendheid, marktpositie, innovatie, duurzaamheid, toekomstvooruitzichten… (bottom up analyse), ofwel vertrek je van het brede economische plaatje en ga je na welke grote activaklassen, regio’s en (sub)sectoren de beste kansen bieden (top down analyse). Veelal combineren vermogensbeheerders de beide invalshoeken om beloftevolle aandelen of fondsen te selecteren. Omdat op lange termijn het beleggingsresultaat voor het overgrote deel wordt bepaald door de spreiding over de grote activaklassen[1], legt FRD de nadruk op de top down analyse. Eens deze is gebeurd, volgt dan de concrete invulling met aandelen, ETF’s of actief beheerde fondsen.

Omdat de zichtbaarheid de komende kwartalen wat betreft economische basisdata (bbp, inflatie, werkloosheid…) als gevolg van de covid-19 crisis beduidend is afgenomen, is het een daad van goed (huisvader)beheer om voorzichtig te werk te gaan. Nieuwe beleggingen, ja, maar na een zorgvuldige afweging van de pros en cons en meer dan ooit met een lange termijn horizon voor ogen. Na de crash tussen half februari en half maart hebben aandelen zich vooral in de VS flink hersteld. In Europa is het leed met verliezen sinds het jaarbegin en tot half mei van nog steeds ong. 25% (Euro Stoxx 50) nog niet voorbij. Beleggen in Europese kwaliteitsaandelen met een lange termijn horizon en zonder angst voor mogelijke opflakkeringen van het coronavirus, is daarom een verdedigbare optie. Echter, naast aandelen, bieden de financiële markten vandaag meer interessante belegginsgmogelijkheden. Een ervan is de subsector van uraniumprospectie en -productie. Deze bijdrage legt uit waarom we van mening zijn dat hierin beleggen tot bovengemiddelde rendementen kan leiden[2].

  1. Uranium: gesel of weldaad?

Verrijkt uranium wordt actueel voornamelijk gebruikt in kerncentrales voor de productie van elektriciteit. Na de rampen van Three Miles Island in de Verenigde Staten in 1979, van Tsernobyl in Oekraïne in 1986 en van Fukushima in Japan in 2011, heeft deze manier van energieproductie veel aan populariteit ingeboet. Een aantal landen waaronder België, Duitsland en Zuid-Korea heeft aangekondigd uit de productie van kernenergie te stappen en te kiezen voor alternatieven zoals wind- en zonne-energie. Afscheid nemen van kernenergie is echter minder evident dan velen denken. Een kerncentrale produceert immers veel elektriciteit. Ze van het net loskoppelen betekent dat voldoende alternatieven moeten beschikbaar zijn om de weggevallen productie over te nemen. Dit wordt goed geïllustreerd door de toestand in België. De beslissing om in 2025 helemaal te stoppen met elektriciteitsproductie door kernsplitsing, werd al in 2011 genomen. Vandaag, 9 jaar later, klinken almaar meer stemmen om die uitstap minstens partim uit te stellen. Immers, het alternatief (de constructie van 9 gascentrales) zal nooit tijdig klaar zijn. Bovendien betreft dit aanzienlijke investeringen die een directe, negatieve impact (CO₂ uitstoot) hebben op het milieu.

Kernenergie mag dan wel ‘proper’ zijn wat de onmiddellijke productie betreft, de duurzaamheid op lange termijn is een open vraag. Naast de schrik voor een nieuwe kernramp, is het grote nadeel van kernenergie dat het kernafval gedurende heel lange tijd radioactief blijft. Hoewel dit kleine hoeveelheden betreft, zijn de kosten om het veilig op te slaan niet gering. Samengevat kun je stellen dat de bevolking in veel Westerse landen negatief staat tegenover kernenergie, terwijl de overheden vaak noodgedwongen een meer genuanceerd standpunt innemen. Dit leidt tot een wat bijzondere situatie. In landen als België en Duitsland worden kerncentrales gesloten of heeft men de intentie dit te doen, terwijl opkomende landen als China en India zwaar op kernenergie inzetten net met de bedoeling de duurzaamheid van hun elektriciteitsproductie specutaculair te verhogen en het milieu te sparen (omdat de uitstoot van fijn stof door verbranding van vooral hout en steenkool dan sterk afneemt). Beleggen in een subsector die voor veel mensen even politiek verkeerd is als defensie of rookwaren, ligt niet voor de hand. Daarom, laten we de voor- en nadelen van kernenergie op een rijtje zetten.

De pro’s en contra’s zijn talrijk, waarbij het niet eenvoudig is een definitief oordeel te vellen, onder meer omdat de gevolgen op lange termijn voor het milieu en de volksgezondheid van ongelukken zoals Tsjernobyl nog altijd onduidelijk zijn[3] en een vergelijking met de negatieve gevolgen op lange termijn van klassieke energieproductie (gas, olie, steenkool) niet eenvoudig is. Geen stralingsrisico’s nemen door geen beroep meer te doen op kernenergie ligt voor velen - gelet op de spectaculaire ongelukken - voor de hand. Maar een kruis maken over kernenergie betekent anderzijds dat sterk vervuilende energieproductie (verbranding van steenkool…) veel langer blijft bestaan[4]. Milieuvriendelijke alternatieven voor energieopwekking zoals geotermie, wind en zon of de kracht van getijden zijn niet in staat om de klassieke energieproductie op middellange termijn te vervangen. Bovendien, zo de vraag naar elektriciteit sterk gaat stijgen (bijv. omdat elektrische voertuigen fors aan populariteit winnen), dan dreigen de tekorten nog groter te worden. Bijgevolg is kernenergie voor veel landen in de komende decennia een onmisbaar alternatief, dat meteen ook de uitstoot van CO₂ aan banden legt.

  1. Vraag en aanbod van uranium

De vraag naar verrijkt uranium is functie van het aantal kernreactoren in gebruik en de afname of toename van dit aantal de volgende jaren. Volgens het Internationaal Atoomagentschap (IAEA) zijn vandaag in 31 landen commerciële kernreactoren in gebruik, waarbij de VS, Frankrijk en China met resp. 99, 58 en 46 eenheden de spits afbijten. Het aantal commerciële kernreactoren bedraagt in totaal 442; 51 bijkomende reactoren zijn in aanbouw, 160 zijn gepland en van 351 wordt de constructie overwogen[5]. Aan de andere kant bannen een aantal landen op termijn kernenergie, waarbij Duitsland sinds 2011 (kernongeluk Fukushima) met tot nog toe 11 gesloten centrales het voortouw neemt. De balans helt echter zwaar over naar de bouw van nieuwe kerncentrales, waarbij het de opkomende landen zijn die het meest in kernenergie investeren. China is de koploper met actueel 37 reactoren in gebruik, 11 in aanbouw en nog eens 40 waarvan de bouw de komende vijf jaar zal starten. In Japan werden alle 42 operationele reactoren na Fukushima stilgelegd; sindsdien werden er slechts 9 terug opgestart. Voor 26 andere is het wachten op de goedkeuring van de aanvraag. Tegen 2030 moeten alle kerncentrales weer produceren. Dit is een belangrijke stap in het Japanse plan om de CO² uitstoot te beperken[6].  

Hoewel het duidelijk is dat het aantal kerncentrales netto de komende decennia zal toenemen, betekent dit niet dat de vraag naar uranium als brandstof in dezelfde mate stijgt. Op de eerste plaats zijn nieuwe centrales efficiënter; ze verbruiken minder brandstof. Het IAEA schat dat een centrale die vandaag wordt opgestart, ongeveer 25% langer met dezelfde hoeveelheid verrijkt uranium kan draaien dan een centrale die al 20 jaar in gebruik is. Bovendien ontwikkelt de kerntechnologie zich verder. Zogenaamde kleine modulaire reactoren (SMR) en snelle neutron reactoren (FNR) zullen vanaf 2022-2025 de efficiëntie van energieproductie door middel van kernsplitsing verder verhogen. Naast deze hogere efficiëntie is er een belangrijk aanbod aan ‘oud’ uranium (secundair aanbod) voortkomend uit de ontmanteling van kernwapens en uit het opwerken van al gebruikt uranium. Dit aanbod - dat vanaf dit jaar geleidelijk opdroogt - komt op een totaal andere manier tot stand dan dat van mijnproducenten (primair aanbod). Het gevolg is dat prospectie en ontginning van uraniumerts de laatste jaren worden terug geschroefd, temeer daar de voorraden al ontgonnen uraniumerts (primair aanbod) vandaag nog steeds groot zijn[7]. Volgens een OESO studie uit 2016[8] zal in 2035 het verschil tussen totale vraag en aanbod van uraniumerts uitkomen op een tekort van bijna 30.000 ton. Gegeven de huidige jaarproductie van iets meer dan 60.000 ton, is dit een bijzonder relevant cijfer, al moet hier meteen aan toegevoegd worden dat het secundaire aanbod niet in deze cijfers is begrepen. In een ander rapport dat peilt naar de ontwikkeling van vraag en aanbod van uraniumerts[9], komt naar voor dat vanaf 2019 tussen beide een steeds grotere kloof gaapt en dit in verschillende scenario’s (zie afbeelding op de volgende pagina). Ook hier werd echter geen rekening gehouden met het weliswaar afkalvende secundaire aanbod, noch met het feit dat op langere termijn bij een aanbodtekort het aantal uraniummijnen sterk zal oplopen. Zoals hoger opgemerkt, bestaat er wereldwijd immers geen tekort aan dit erts.

 

 

Het voorgaande leidt tot het besluit dat er vandaag en in de onmiddellijke toekomst weliswaar geen tekort is aan uraniumerts, maar dat in de komende jaren - naarmate netto steeds meer nieuwe reactoren in gebruik worden genomen en het secundaire aanbod progressief wegvalt - dit snel kan veranderen. Reeds vanaf dit jaar en met een piek in 2023/24 zou de vraag het primaire en secundaire aanbod sterk kunnen overtreffen, wat de prijs van uraniumerts de hoogte zal injagen. Vanaf 2025 zal dit venster zich opnieuw sluiten omdat tegen dan de output van nieuwe uraniummijnen wellicht voor een nieuw evenwicht in de vraag/aanbodverhouding zal zorgen. Met andere woorden, een opportuniteit biedt zich aan voor beleggers die niet bang zijn om risico te nemen en die een tijdshorizon van maximum vijf jaar hebben.

  1. Hoe in uranium beleggen?

Eerst en vooral, hoe is de prijs van uraniumerts[10] geëvolueerd? Op welk niveau staat hij vandaag? Onderstaande grafiek geeft de prijsevolutie weer van de dagprijs van begin juli 2007 tot en met 15 mei 2020, uitgedrukt in USD en per pond.

Midden 2007 kostte uranium meer dan 150 USD/pond. Op 15/05/2020 staat de prijs op 33,6 USD/pond. Het absolute minimum werd met 17,75 USD/pond op 30/11/2016 bereikt. Dit betreft de dag- of spotprijs. Uraniumprijzen in het kader van lange termijn leveringscontracten liggen zowat 10 USD per pond hoger, maar volgen de trend van de spotprijs. Gelet op het aanstaande aanboddeficit (zie hoger) dat vooral vanaf 2021 optreedt, kunnen we op basis van deze macro-economische analyse redelijkerwijs verwachten dat de uraniumprijs zal aantrekken. Dit herstel heeft zich overigens al ingezet, zoals de korte termijn grafiek van de prijsevolutie van uraniumerts aantoont (periode 01/01/2020 t.e.m. 15/05/2020). De beduidende stijging sinds maart van dit jaar en vanuit een jarenlange stabilisatie op een laag niveau, is een positief signaal dat de thesis van de komende jaren verder sterk stijgende uraniumprijzen ondersteunt.

 

 

Profiteren van de verwachte hausse van de uraniumprijs doe je het gemakkelijkst door aandelen te kopen van bedrijven actief in deze subsector. Rechtstreeks beleggen in het erts zelf is niet onmogelijk, maar voor private beleggers om praktische redenen niet aangewezen. De keuze is bijgevolg ofwel beleggen in individuele aandelen, ofwel in een ETF of actief beheerd fonds met het grootste deel van zijn activa in deze subsector. 

Wellicht leveren oordeelkundige beleggingen in individuele aandelen de hoogste rendementen op, maar de selectie en opvolging van deze effecten vraagt heel wat tijd, technische kennis en het gebruik van informaticahulpmiddelen en databases. Bovendien moet je een onderscheid maken tussen het type bedrijven waarin je wenst te beleggen. Net zoals bij edelmetalen bestaan er junior bedrijven die aan prospectie doen, maar nog niets produceren (ze verbranden alleen maar cash) en gevestigde waarden. Het onderscheid tussen beide komt tot uiting in onderstaande grafiek die het koersverloop van begin 2015 tot 15 mei 2020 weergeeft van een gevestigde producent (Cameco) en van een junior (NexGen). Ter vergelijking vermelden we de uraniumspotprijs.

 

 

Niet onverwacht spiegelt het koersverloop van Cameco goed dat van de uraniumprijs. Dat van de junior verloopt echter volkomen anders; het fluctueert op de berichtgeving van het bedrijf rond geboekte en te verwachten exploratieresultaten. Daarom herhalen we dat kiezen voor individuele aandelen - en op de eerste plaats voor junior aandelen - in een zo specifieke subsector als die van uraniumprospectie- en productie een bijzonder risicovolle werkwijze is. Maar heb je er de tijd en de middelen voor en is je risicotolerantie zeer hoog, dan zijn rendementen als met NexGen mogelijk, zelfs bij een zwak evoluerende uraniumspotprijs. Cameco is als grootste Westerse uraniumproducent een veiliger alternatief, waarbij je echter niet mag vergeten dat je afhankelijk bent van het wel en wee van een enkel bedrijf. Omdat we ernaar streven de individuele aandelenrisico’s zo veel mogelijk uit te sluiten, is dit daarom niet onze aanpak.

Een veiliger manier om van de verwachte prijsstijging van uranium te genieten, is via fondsen. Actief beheerde fondsen die het grootste deel van hun middelen hieraan besteden, bestaan niet. Slechts twee ETF’s (fondsen die een benchmark volgen) komen in aanmerking: Global X Uranium (ISIN code US37954Y8710) en VanEck Vectors Uranium & Nuclear Energy (ISIN code US92189F6016). Als gevolg van het ontbreken van een Europees paspoort, komt de eerste ETF echter niet in aanmerking voor beleggers gedomicilieerd in de Europese Unie. Anderzijds, met VanEck beleg je op de eerste plaats in nutsbedrijven die kerncentrales uitbaten. Aangezien we mikken op de verwachte stijging van de uraniumprijs, is geen van beide ETF’s dus een oplossing.

Het alternatief dat onze voorkeur wegdraagt om mee te surfen op de verwachte stijging van de uraniumprijs, is via Uranium Participation Corporation (UPC - ISIN code CA9170171057). Dit in Toronto gevestigde bedrijf met activa van 670 miljoen CAD heeft geen andere activiteit dan het fysiek opslaan van uraniumconcentraat met de bedoeling te mikken op de prijsstijging ervan. Het oefent geen andere commerciële activiteiten uit. In de praktijk functioneert het als een ETF met dit verschil dat geen onderliggende index wordt afgespiegeld, maar de prijsevolutie van uraniumconcentraat wordt gevolgd. Onderstaande grafiek illustreert dit, waarbij i) UPC sinds het jaarbegin quasi constant onder de intrinsieke waarde noteert en ii) de veelvuldigere prijsschommelingen van UPC hun verklaring vinden in aan- en verkopen van uranium naargelang er beleggers aandelen van het bedrijf bijkopen of verkopen.

 

 

  1. Besluit

In coronatijden waarin de zoektocht naar rendement meer dan ooit in de belangstelling staat, heeft de subsector van de uraniummijnen op basis van een macro-economische analyse duidelijk potentieel. Hoewel er op lange termijn geen tekort is aan uraniumerts, dient er zich een opportuniteit aan omdat de vraag naar uranium vanwege de kernenergieproducenten de komende jaren sterk zal oplopen, terwijl het primaire en secundaire aanbod niet kan volgen. Hierop voortbouwend, denken we dat uranium binnen twee tot drie jaar flink duurder zal zijn dan vandaag. Zelfs een scherpe prijsstijging is mogelijk naarmate de brede beleggerswereld het potentieel van uranium ontdekt.

Beleggen in deze subsector doe je best via een ETF of actief beheerd fonds. In Europa worden er echter geen aangeboden die aan onze doelstellingen beantwoorden. Niettemin grijpen we niet terug naar een individueel aandeel actief in de prospectie, ontginning of verkoop van uranium en zijn toepassingen, maar verkiezen we een vrij uniek bedrijf - Uranium Participation Company - dat als enige activiteit heeft het bewaren van fysieke uraniumconcentraten met het oog op stijgende prijzen.

Als je dit aandeel koopt, betekent dit dat je rekent op een sterk herstel van de uraniumprijs tussen vandaag en 2021-2023. Tot slot vestigen we er de aandacht op dat beleggen in een enkel uraniumaandeel, een veel groter risico inhoudt dan een goed gespreide belegging in regio’s of grote sectoren. Met andere woorden, zo je risicotolerantie niet groot is, moet je niet in uranium beleggen.

 

Mark Scholliers

©FRD nv - 18 mei 2020