Toekomstgericht beleggen

25 juni 2021     door Mark Scholliers

“The rich invest in time, the poor invest in money.”

- Warren Buffet

 

1. “Op lange termijn zijn we allemaal dood”1

Waarin moet je vandaag beleggen om binnen tien jaar een leuk rendement te realiseren? Het klassieke antwoord is dat je voor aandelen moet kiezen omdat die op lange termijn beter presteren dan obligaties of cash. Slechts indien je beleggingshorizon korter is of je profiel weinig risico toelaat, worden vastrentende beleggingen zoals overheidsleningen en spaarboekjes naar voor geschoven.

Die klassieke visie behoeft nuancering. De uitspraak dat aandelen op lange termijn beter renderen dan andere roerende beleggingen, heeft vooral betrekking op de Verenigde Staten. Midden juni 2021 noteren indices als de S&P 500 of de Dow Jones Industrials (DJI) dichtbij hun historische topkoersen. Maar andere waardemeters (bijvoorbeeld de Euro Stoxx 50 en de Nikkei) noteren nog ver beneden hun historische maxima van resp. maart 2000 en december 1989. Zelfs rekening houdend met de kapitalisatie van ontvangen dividenden, overschrijden ze de koersniveaus van respectievelijk 21 en 32 jaar geleden nauwelijks. Overigens, in de Verenigde Staten moest je tot 1954 wachten om de DJI het koerspeil van 1929 te zien evenaren. Ga je verder terug in het verleden - maar dan vermindert de kwaliteit van de tijdreeksen - dan kennen alle Westerse landen lange perioden van stagnerende tot dalende beurskoersen2.

Zo de perioden van kwakkelende en dalende beurskoersen niet te lang aanslepen (een subjectief gegeven, bepaald door ieders risicotolerantie) is er niets aan de hand. Maar wanneer een generatie of meer nodig is vooraleer aandelen hun vroegere peil opnieuw hebben bereikt, is dat anders. Slechts weinigen vinden dan troost in de gedachte dat op de heel lange termijn aandelen altijd uitstekend presteren3. Immers, de realiteit is dat we op de lange termijn allemaal dood zijn. Het besluit is dat over een lange tijdspanne aandelenkoersen weliswaar positief evolueren, maar dat er sinds het begin van de moderne tijden regelmatig uitgesponnen perioden zijn van stagnerende tot dalende koersen. Wat doe je met die kennis?

De meeste beleggers negeren die. Telkens weer verwachten ze ‘dat het ditmaal anders is’. Dat jarenlange correcties onmogelijk zijn geworden. Dat aandelen ook de volgende jaren de opgaande trend van het voorbije decennium zullen doortrekken. Ze komen tot dit besluit op basis van argumenten die deels rationeel zijn en deels stoelen op wat psychologen het verwachte nut model noemen4. Vandaag zijn objectieve argumenten die in het voordeel van aandelenbeleggingen pleiten de nooit geziene economisch-financiële overheidssteun, de massale geldcreatie, de ultralage rentevoeten en de aantrekkende economie. Maar de eigen recente beurservaringen en de psychologie rond beleggen spelen ook een belangrijke rol. Zo blijkt bv. het credo ‘buy the dips’ sinds tien jaar altijd succesvol te zijn; het scherpe beursherstel na de covid-19 crash is hiervan het laatste voorbeeld. De vaststelling dat die ontwrichtende gebeurtenis de opwaartse trend niet heeft gebroken, voedt het vooruitzicht dat dit ook in de toekomst niet het geval zal zijn. De gedragspsychologie noemt dit de prospect theory5: de wijze waarop iemand beleggingsrisico’s inschat, houdt rekening met zijn vroegere ervaringen. Anders gesteld, risicoinschatting gebeurt niet op een rationele, absolute manier, maar is gekleurd. Dus zowel vanuit rationele overwegingen als op basis van eigen recente ervaringen komen velen tot het besluit dat aandelen ook in de nabije toekomst het hoogste nut, lees hoogste rendement, zullen afleveren.

Maar er is een verschil tussen de lange termijn (10 jaar en meer) en de korte tot middellange termijn. Wat deze laatste betreft, kun je er niet naast kijken dat aandelen vandaag gemiddeld duur tot zeer duur noteren. Veel moet er niet fout gaan om de hoge koersniveaus onderuit te halen en de toekomstige rendementsverwachtingen te dwarsbomen; een flinke scheut inflatie volstaat misschien al (zie verder).

Op basis van macro-economische analyse, rekening houdend met het niveau van de grote activaklassen begin juni 2021 en met de wetenschap dat aandelenmarkten ook scherp kunnen corrigeren, bespreken we in dit document een reeks ontwikkelingen die het beleggingsgebeuren in het volgende decennium zullen kleuren.

We doen dit met het gebruikelijke voorbehoud. Niemand kan de toekomst voorspellen; beleggen kun je niet zonder enig risico te nemen. Maar passief afwachten door je geld grotendeels op spaar- en zichtrekeningen te parkeren, is geen oplossing. Als je dat doet, sta je gegarandeerd aan de verliezerskant.   

2. Over de waardering van aandelen en andere beleggingen

Vandaag op rationele basis voor aandelenbeleggingen kiezen, steunt op de aanname dat de bedrijfswinsten in de toekomst zullen blijven stijgen. Als er meer winst per aandeel wordt geboekt, daalt bij gelijkblijvende beurskoers de koers/winstverhouding (k/w) zodat om dezelfde k/w als voorheen te behouden, de beurskoers van het aandeel in kwestie zal stijgen. Die redenering houdt echter geen rekening met het koersniveau bij aanvang. Als de koers al hoog staat, is het onzeker of bij een winststijging het aandeel nog duurder zal noteren. Beleggers kijken immers vooruit; ze verdisconteren de toekomstige opbrengsten en winstgroei naar vandaag. Dat heeft voor gevolg dat de actuele beurskoers eerder de weerspiegeling is van de toekomstige winstcapaciteit van een bedrijf dan de optelsom van zijn activa verminderd met zijn schulden, gewaardeerd tegen marktwaarde. Daarom is de rente allesbepalend. Hoe lager ze is, hoe hoger de huidige waarde. Als je verwacht dat iets binnen tien jaar 100 waard is, dan is de huidige waarde ervan gelijk aan 50 indien je een rentevoet van 7,2% als verdisconteringsvoet gebruikt en aan 95 met een rentevoet van 0,5% (afgeronde cijfers). Toegepast op de toekomstige bedrijfswinsten wil dit zeggen dat zolang de rente ultralaag tot negatief blijft, de huidige waardering van deze winsten zeer hoog is. Dit is met voorsprong de belangrijkste reden waarom veel aandelen vandaag zo duur noteren. Het verklaart ook waarom een beurs als de Nasdaq onder druk staat van zodra de lange rente de neiging heeft tot stijgen. Cruciaal zijn dus de renteverwachtingen voor de komende jaren (zie punt 3.1.).

Naast de rente speelt ook de toekomstige winstcapaciteit van de bedrijven een grote rol. De rente mag nog zo laag zijn en blijven als vandaag, zo de economie niet groeit staan de bedrijfswinsten onder druk (zie punt 3.2.).

Beleggers handelen niet in een uni-dimensionale wereld. Naast aandelen bestaan er andere beleggingsmogelijkheden gaande van grondstoffen inclusief edelmetalen, over obligaties allerhande tot divers vastgoed. De relatieve aantrekkelijkheid en verwachtingen van de ene grote activaklasse tegenover de andere bepalen evenzeer de toekomstige koersevolutie van aandelen (zie punt 3.3.).

Tenslotte, in een snel evoluerende wereld, ga je er best niet vanuit dat de trends van de voorbije decennia zich zonder meer doorzetten. Die zijn niet in steen gebeiteld. Ze zijn het resultaat van een aantal ontwikkelingen waarvan enkele afzwakken (bv. de inflatietemperende impact van de massale invoer uit China), terwijl nieuwe lange termijn trends zich aandienen of al bestaande helemaal doorbreken. Je beleggingen moeten hiermee rekening houden (zie punt 3.4.).

3. De essentie 

3.1. Wat doet de rente?

De rente-evolutie is een van de belangrijkste motoren onder de aandelenhausse van het voorbije decennium. Voor de financiële crisis van 2008-2009 noteerde de lange rente in België boven 4%, vandaag is dat rond nul. Sinds het begin van de 90-er jaren van de vorige eeuw is ze dalend gericht. Dezelfde trend tonen de meeste Westerse landen. De hamvraag is of de rente nog lager kan: zouden de rentevoeten nog meer dalen, dan neemt de toekomstige waarde van de bedrijfswinsten nog meer toe (zie hoger). De beurskoersen zouden hierdoor extra rugwind ondervinden.

Terwijl de inentingsgraad wereldwijd snel verbetert met als gevolg dat de waarschijnlijkheid van nieuwe, zware covid-19 uitbraken afneemt, is de algemene verwachting dat de economie overal ‘heropent’. Het vooruitzicht op een tweede jaarhelft waarin de economie een forse inhaalspurt plaatst uitmondend in een sterke verhoging van de bedrijfswinsten, is prominent aanwezig. Belangrijke elementen die deze visie ondersteunen zijn de overheidsinspanningen niet alleen om de gevolgen van de lockdowns voor veel bedrijven en beroepsgroepen te verzachten, maar ook om de toekomstige groei te ondersteunen, bv. door groene investeringen (de Europese Green Deal) of door grote infrastructuurwerken (in de Verenigde Staten). Voeg daarbij de corona-inhaalvraag en je hebt een mix die niet alleen op korte termijn, maar ook nadien de economische groei ondersteunt.

Volgens het handboek macro-economie loopt in een scenario van sterk aantrekkende economische groei de lange rente op. De hogere vraag naar goederen en diensten heeft voor gevolg dat de prijzen ervan stijgen, zoals dat nu al het geval is voor bv. microchips. Naarmate de economie overal op toerental komt, worden dergelijke prijsstijgingen dagelijkse kost. Als gevolg hiervan nemen de inflatieverwachtingen toe en kent een land als de Verenigde Staten (waar de economie dankzij een hoge vaccinatiegraad grotendeels is heropend) een prijsstijging van de consumptieprijzen op jaarbasis van 5,0%.6 Prijsstijgingen van een dergelijke orde van grootte zijn voor centrale banken normaliter het signaal om de rente te verhogen. Echter, zowel de ECB als de Fed hebben verklaard dat ze dat niet meteen van plan zijn; ze beschouwen de huidige prijsstijgingen als van voorbijgaande aard. Voor een deel is dat correct. Zo ging bv. de prijs van ruwe olie in maart/april 2020 zwaar onderuit, waardoor de vergelijking op jaarbasis scheef is getrokken. Maar oplopende prijzen uitsluitend hierdoor verklaren, is te kort door de bocht. De inhaalvraag geeft aanleiding tot bottlenecks op allerlei gebied, resulterend in forse hogere prijzen7. Bovenop deze inhaalvraag is er de extra verwachte vraag door de hoger vermelde overheidsprogramma’s. Tenslotte is er de nooit geziene geldcreatie door de centrale banken. Als er veel meer euro’s op de markt komen om een slechts traag stijgend aanbod van goederen en diensten te kopen, zullen de prijzen ervan oplopen. Kortom, er is een tijdelijk inflatie-effect, maar daarnaast drijven ook structurele factoren het prijzenpeil opwaarts.    

Als je vaststelt hoe zenuwachtig de beurzen reageren op de oplopende Amerikaanse inflatie, dan lijkt het wel of de wetmatigheden die het handboek economie verkondigt (zie hoger), nog steeds volop gelden. Maar dat is niet zo. Een factor waarmee de financiële markten te weinig rekening houden is het feit dat centrale banken niet alleen de beleidsrente bepalen, maar meer en meer ook de rente op lange termijn. Daarom leidt hogere inflatie niet automatisch tot hogere rentevoeten. De vaststelling is dat de marktwerking aan relevantie verliest voor het tot stand komen van het rentepeil. Sinds de financiële crisis van 2008-2009 en nog meer sinds de covid-19 pandemie, heeft een centrale bank zoals de ECB haar impact op de kredietmarkten fors verhoogd. Vandaag bepaalt ze niet alleen de korte rente (via haar beleidsrente), maar dicteert ze ook het rentepeil op lange termijn zowel voor crediteuren met een uitstekende rating als voor zwakkere emittenten. Ze doet dit door allerlei langlopende obligaties op te kopen. Omdat ze over een schier oneindige voorraad ‘munitie’ beschikt (een centrale bank kan zoveel geld uit het niets creëren als ze zelf wilt), oefenen deze aankopen (die kwantitatieve versoepeling worden genoemd) een sterke neerwaartse druk uit op de lange rente. Het gevolg is dat een centrale bank het renteverloop van de korte tot de heel lange termijn de facto controleert. Dit heet yield curve control. De marktwerking heeft in zo’n kader veel aan belang ingeboet. Uiteraard zullen de kredietmarkten opschrikken wanneer de inflatie(verwachting) oploopt; vandaar dat de rente op lange termijn in de landen van de eurozone en in de Verenigde Staten sinds het jaarbegin wat hoger noteert. Maar veel hoger dan 0,5% in Duitsland of 2,5% in de VSA zien we de rente op lange termijn niet gaan. De reden hiervan is de hoge schuldgraad van de overheid, van het bedrijfsleven en van de gezinnen. Een aanzienlijke renteverhoging met de bedoeling de inflatie de kop in te drukken (daarmee bedoelen we de verhoging van de korte EUR rente tot pakweg 2% en van de lange tot 4%) is niet mogelijk zonder de schuldenballon te doorprikken en de wereld in een zware recessie te storten. Het is hoogst onwaarschijnlijk dat de centrale banken aan dergelijk scenario zullen meewerken. Veel meer ligt het voor de hand dat ze inflatie vrij spel geven onder het motto dat het een tijdelijk fenomeen is.

De hamvraag is of hogere inflatie - net zoals dat vroeger het geval was - automatisch leidt tot hogere rentevoeten. We denken van niet.

De vrees voor een serieuze rente-opstoot is overdreven, wat niet belet dat de onzekerheid over het renteverloop nog enige tijd kan aanslepen. Gelet op de almaar grotere financieringsnoden van de overheid (o.m. ook in het kader van het bestrijden van de gevolgen van de klimaatverandering) en de onmogelijkheid om via forse belastingverhogingen de tekorten onder controle te houden, ligt het voor de hand dat de korte tot zeer lange rente ultralaag blijven. Slechts in het geval van hollende inflatie (een scenario dat we een kleine waarschijnlijkheid toedichten), zullen centrale banken corrigerend optreden. Maar zelfs dan is dit geen zekerheid: als allergrootste schuldenaar heeft de overheid er alle belang bij dat haar schulden door galopperende inflatie snel worden uitgehold.

3.2. Hoe evolueren de bedrijfswinsten?

De combinatie van extreme stimulus zowel vanwege de politieke overheden (budgettair beleid) als vanwege de centrale banken (monetair beleid) met op de achtergrond een door covid-19 pandemie gecreëerde inhaalvraag, heeft volgens het Internationaal Monetair Fonds (IMF) tot gevolg dat de wereldeconomie in de tweede jaarhelft sterk zal groeien. In 2022 zal die groei wat afnemen, maar nog steeds aanzienlijk zijn. Voor heel 2021 is de verwachting dat de wereldwijde bbp groei 6% bereikt om in 2022 tot 4,4% af te zwakken.8 Een bbp groei van 6% over heel 2021 houdt in dat de groei over het tweede halfjaar een stuk hoger moet uitkomen, aangezien de verwachting voor het eerste halfjaar 3,8% bedraagt. Tegelijkertijd waarschuwt het IMF voor overdreven optimisme. Zo is het bv. onduidelijk of de globale mobiliteit zich snel zal herstellen naar het pre-corona niveau, of de huishoudens hun extra spaargeld volledig zullen opgebruiken en of de bestaande vaccins doeltreffend zullen zijn tegen nieuwe varianten van het covid-19 virus die wellicht zullen opduiken.

Op micro-economisch niveau blijken veel beursgenoteerde bedrijven helemaal geen of relatief weinig hinder van de gezondheidscrisis te ondervinden. Uiteraard zijn er de gekende uitzonderingen (reizen, vrije tijd…), maar door de bank genomen verrassen de resultaten over het eerste kwartaal 2021 in positieve zin. Het zou niettemin fout zijn alle sectoren behalve zij die zwaar getroffen zijn door de pandemie, over dezelfde kam te scheren. Vorig jaar waren de koersen van technologiebedrijven type Apple, ASML en NVIDEA sterk gestegen; ze waren de vluchthavens (fors hogere omzet en winst) in een door herhaalde lockdowns geparalyseerde wereld. Hoewel deze bedrijven nog altijd zeer goed draaien, is hun aandelenkoers (te) ver vooruit gelopen op de stijging van hun omzet- en winstcijfers. Duur noterende sectoren als alternatieve energie, ecologie en informatietechnologie moeten daarom met terughoudendheid worden benaderd, zelfs al hebben ze sinds het jaarbegin al gas teruggenomen.

Daarnaast loopt het wereldwijde herstel van de pandemie niet synchroon. Einde mei 2021 is China het enige grote land dat quasi volkomen covid-19 vrij is, terwijl Groot-Brittannië en de Verenigde Staten koplopers in de Westerse wereld zijn wat betreft de daling van het aantal covid-19 overlijdens per miljoen inwoners (zie onderstaande grafiek9). De eurozone loopt achterop, maar haalt haar achterstand wellicht tegen de zomer in dankzij het intensifiëren van de inentingsprogramma’s. Een tijdelijke opstoot in het aantal nieuwe besmettingen ten gevolge van de grotere verspreiding van de delta variant van het covid-19 virus, kun je evenwel niet uitsluiten. Problematischer is de toestand in India en Zuid-Amerika waar het aantal overlijdens per miljoen inwoners nog altijd zeer hoog is.

 

Regio’s als China, Groot-Brittannië en de Verenigde Staten zullen sneller aanknopen met de pre-corona situatie dan regio’s als Zuid-Amerika en het Indische schiereiland. Bedrijven in de eerste regio’s actief zullen bijgevolg vlugger genormaliseerde groei- en winstcijfers voorleggen.

Midden juni 2021 herstelt de bedrijfswereld snel van de pandemie. China en de VS lopen voorop, India en Zuid-Amerika hinken achteraan. De bedrijfswinsten evolueren gunstig. Ze zullen de komende jaren verder toenemen.

3.3. De relatieve aantrekkelijkheid van aandelen

Wanneer je met een risicoloze obligatie een hoog rendement realiseert (wat met 8% voor Duitse overheidsobligaties tussen 1985 en 1995 het geval was) daalt de aantrekkelijkheid van aandelen. Misschien brengen die nog iets meer op (netto dividend plus koerswinst), maar misschien ook niet. M.a.w. voor velen is het dan het risico niet waard om voor aandelen te kiezen. Vandaag zijn hoge rendementen op beleggingen in schulden (van spaarboekjes, over tak 21 verzekeringspolissen tot kasbons en obligaties) voltooid verleden tijd. Je mag je al gelukkig prijzen als de inflatie je netto rendement niet opeet.10 De relatieve aantrekkelijkheid van vastrentende beleggingen bestaat vandaag niet meer; ze vormen geen alternatief voor aandelenbeleggingen. Geldt hetzelfde voor andere roerende beleggingen?

Aandelen zijn beleggingen in wat men reële activa noemt, d.w.z. activa die tastbaar zijn zoals gebouwen, machines en voorraden of die een reële waarde vertegenwoordigen zoals hoogopgeleid personeel, knowhow en merknamen. Wanneer de inflatie oploopt, verhoogt de waarde van deze reële activa: dezelfde activa reproduceren vraagt de inzet van meer geldelijke middelen. Maar dit is niet uitsluitend van toepassing op aandelen. Ook grondstoffen en vastgoed zijn reële activa. Dit leidt tot de vraag welke van deze drie grote activaklassen vertrekkende van de huidige waarderingen het grootste potentieel hebben.

3.3.1. Grondstoffen

Grondstoffen zijn een vlag die een brede lading dekt. Dit wordt geïllustreerd door de CRB grondstoffenindex. Deze index omvat de prijsevolutie van zowel landbouwproducten, industriële metalen, fossiele brandstoffen als edelmetalen. Grondstoffenprijzen zijn onderhevig aan tal van invloeden. De prijs van landbouwgrondstoffen schommelt op korte termijn op het ritme van de klimatologische omstandigheden. Enkele nachten van stevige vrieskou brengen de appelsienenoogst in Florida, de Braziliaanse koffieplantages of de perenoogst in Limburg zware schade toe. De prijzen van industriële metalen als ijzererts, koper en zink volgen de economische conjunctuur. Als die meezit, stijgen ze en vice-versa. Ook fossiele brandstoffen volgen de conjuncturele evolutie, maar zijn tegelijkertijd onderhevig aan de vergroening van de economie: de omschakeling van motoren op benzine en diesel naar elektrische motoren, is niet bevorderlijk voor de olie-industrie... Tussen de edelmetalen is goud de enige grondstof die voornamelijk wordt gebruikt voor beleggingsdoeleinden; de andere (inclusief zilver) hebben op de eerste plaats een industriële roeping. Het voorgaande betekent dat de grondstoffenprijzen op korte tot middellange termijn onder invloed van allerlei factoren flink schommelen. Voor landbouwgrondstoffen heb je een kristallen bol nodig om te weten of de weersomstandigheden zullen meezitten, voor industriële metalen moet de economie best sterk aantrekken, voor goud zijn een onzekere toekomst, laag blijvende rente en oplopende inflatie positief. In grondstoffen beleggen met een korte termijn horizon is daarom uiterst risicovol.

Op lange termijn verandert dat. Dan spelen op de eerste plaats demografische ontwikkelingen. Wat agrarische producten betreft, is het verband tussen de landbouwprijzen en de stijgende bevolking evident. Meer monden voeden, vraagt een groter areaal en/of hogere opbrengsten per hectare, voldoende irrigatie (en dus hoger zoetwaterverbruik), innovatieve productiemethoden en duurzame gewassen die de bodem niet uitputten. Naast meer monden voeden, speelt tevens de impact van de stijgende welvaart. Niet alleen in China groeit de middenklasse, ook in Oost-Europa en Zuid-Amerika. Dit gaat samen met een veelzijdiger consumptiepatroon (vermindering van het percentage plantaardige landbouwproducten ten voordele van het percentage dierlijke producten).

Wat de landbouwprijzen betreft, hangt hun prijsevolutie op lange termijn af van hoe snel de wereldbevolking blijft groeien en in welke mate technologische verbeteringen voor tegengewicht zorgen. Volgende statistiek is veelzeggend. Vandaag consumeert de gemiddelde West-Europeaan dagelijks 3,1 kg voedsel waarvan ongeveer 2/3de dranken (water, koffie, melk, frisdrank, bier…).11 Het gedeelte vast voedsel (1,03 kg) bestaat vooral uit groenten en fruit (330 gr), brood en granen (190 gr) en dierlijke producten (120 gr). Toegepast op de huidige wereldbevolking van 7,8 miljard (zie onderstaande grafiek - raming begin 2021)12 betekent dit dat iedere dag voedsel en drank worden verbruikt voor in totaal 24,2 miljard kg.

 

 

Nauwelijks 20 jaar geleden, in 2000, telde de wereld 6,1 miljard inwoners, hetzij 1,7 miljard minder dan vandaag. In de veronderstelling dat toen ook iedere dag 3,1 kg voedsel en dranken per persoon werden verbruikt, bedroeg de dagelijkse consumptie ervan 18,9 miljard kg. In 2050 zou de wereldbevolking tot 9,7 miljard stijgen, wat vergeleken met de toestand begin 2021 een verdere toename met bijna een kwart veronderstelt. Nu is het best mogelijk dat deze verdere bevolkingstoename geen grote weerslag heeft op de voedselprijzen met dank aan efficiëntere productiemethoden en continue gewassenverbetering; tenslotte was er ook nauwelijks een prijseffect tussen 2000 en 2020. De voortschrijdende klimaatverandering kan echter spelbreker zijn, terwijl de progressieve omschakeling in grote delen van de wereld van basislandbouwgrondstoffen naar meer gesofisticeerde eveneens de prijzen opwaarts duwt. Kortom, de productiviteitsstijgingen moeten groot zijn om te vermijden dat de prijzen van landbouwproducten in de toekomst gestaag oplopen. Maar zoals opgemerkt, ook in de voorbije decennia bleven de prijzen ongeveer stabiel, terwijl de bevolkingsgroei aanzienlijk was. Daarom is beleggen in ondersteunende activiteiten zoals waterwinning en -beheer op lange termijn kansrijker. Deze hebben weinig te vrezen van enig substitutie-effect, zodat de impact van de bevolkingsgroei in combinatie met hogere welvaart hier volop spelen. Ook houtwinning en bosbeheer vallen hieronder. De vraag is structureel stijgend, terwijl het bosareaal wereldwijd krimpt ten voordele van het landbouwareaal.

De prijsevolutie op lange termijn van industriële grondstoffen en fossiele brandstoffen volgt duidelijker die van de stijgende wereldbevolking. Meer mensen betekent meer nood aan huisvesting, meer infrastructuur, meer transport, meer ontspanning… Met als gevolg een hogere vraag naar o.m. ijzererts, koper, zink, andere metalen, plastics, brandstoffen… Maar meer dan voor de zachte grondstoffen, spelen hier substitutie-effecten. Sommige kaderen in de vergroening van de samenleving zoals bv. het stelselmatig bannen van plastic en vervangen door snel afbreekbare producten zoals papier en karton. Andere volgen een marktlogica. Indien bv. de daling van de prijzen van hernieuwbare energie zich tegen hetzelfde tempo als de jongste vijf jaar doorzet, zal het verbruik van fossiele brandstoffen sneller afnemen. Op de koop toe werkt de industrie almaar efficiënter: eenzelfde output komt tot stand mits het verbruik van beduidend minder basisgrondstoffen. Een voorbeeld hiervan is de staalindustrie, een van de grootste energieverbruikers. Van begin 1960 tot einde 2014 daalde het energieverbruik per geproduceerd ton staal met bijna 60%, terwijl de kwaliteit van het product beduidend verbeterde13. Bijgevolg moet voor de industriële grondstoffen en de fossiele brandstoffen eenzelfde afweging worden gemaakt als voor de landbouwgrondstoffen. De bevolkingsgroei en de hogere welvaart duwen de prijzen opwaarts, terwijl productiviteitswinsten dankzij betere productiemethoden een tegengestelde impact hebben. Dat maakt beleggen in industriële grondstoffen en fossiele brandstoffen er niet gemakkelijker op. Kiezen voor een welbepaalde industriële grondstof, is kiezen voor veel volatiliteit. Je kunt een hoog rendement halen, maar het resultaat kan ook ontgoochelen. Voorbeelden hiervan zijn koper (gemiddelde prijsstijging van 8,7% per jaar van begin 2000 tot einde mei 2021) en aluminium (gemiddelde prijsstijging met 1,4% per jaar van begin 2000 tot einde mei 2021). Daarom - en om zich te beschermen tegen mogelijke substitutie-effecten - ligt beleggen via een breed grondstoffenfonds voor de hand, zelfs indien op lange termijn je gemiddeld jaarlijks rendement hierdoor wat lager uitkomt.

Beleggen voor de lange termijn in fossiele brandstoffen, is geen goed idee. Weliswaar lopen de prijzen ervan op wanneer de economie aantrekt, maar op de lange termijn is hun lot bezegeld: ze worden vervangen door hernieuwbare energie. Veel sectoren schakelen al (gedwongen) over op elektriciteit als energiebron; deze trend zal zich de komende jaren nog meer uitgesproken doorzetten. Daarom ligt beleggen in aandelen van bedrijven actief in hernieuwbare energie voor de hand. Die mening wordt echter door velen gedeeld met als gevolg dat dergelijke aandelen actueel duur tot extreem duur noteren. Sommige subsectoren uit de nieuwe energie hebben zelfs zeepbelallures gekregen zoals dat voor de subsector van de waterstof- en brandstofcellenproducenten het geval is.14 Ook aandelen van bedrijven actief in andere subsectoren zoals zonne-energie noteren tegen hoge tot zeer hoge koers/winst verhoudingen.

Grondstoffenbedrijven die naar uraniumerts zoeken, ontginnen, verwerken en verrijken, verdienen een afzonderlijke vermelding. Terwijl in het Westen kernenergie als een te dure, voorbijgestreefde technologie wordt voorgesteld, bouwt de rest van de wereld een kernenergiepark uit als oplossing om de CO₂ uitstoot snel naar beneden te krijgen. Actueel zijn in Azië bijna 100 nucleaire reactoren in aanbouw of gepland met een totale capaciteit van 110.000 MW, terwijl er meer dan 300 projecten worden geëvalueerd.15 Bovendien gaat de technologie er ook in deze sector met rasse schreden op vooruit. Nieuwe reactoren die veiliger, productiever en vooral goedkoper zijn, dienen zich aan en worden volop uitgetest.16 Met de reactoren die nu al in aanbouw zijn en die het aantal reactoren dat uit dienst wordt genomen ruim overtreft, is het duidelijk dat de vraag naar verrijkt uranium de komende jaren verder zal toenemen. Tot nog toe kon aan die extra vraag grotendeels worden voldaan door de voorraden aan te spreken. Als gevolg van (te) hoge voorraden bereikte de uraniumerts spotprijs (de prijs voor onmiddellijke levering) op 1 november 2016 een dieptepunt van 18 USD per pond. Sindsdien zijn de prijzen opwaarts gericht: op 31 mei 2021 bedroeg de spotprijs 31,5 USD per pond. Dit is nog steeds een laag niveau. Van begin 2006 tot einde 2012 lag hij constant boven 50 USD per pond met een uitschieter tot 136 USD op 1 juni 2007. Omdat enerzijds het effect van voorraadafbouw grotendeels voorbij is en aan de andere kant vanaf 2023 tientallen nieuwe reactoren in gebruik worden genomen waarvoor de bevoorrading in uraniumerts op lange termijn nog moet veilig worden gesteld, zal de vraag naar verrijkt uranium het aanbod de komende jaren overtreffen.

Edelmetalen bekleden om diverse redenen een bijzondere plaats onder de harde grondstoffen, o.m. omdat enkele van hen dienst doen als vehikel om waarde in op te slaan. Bovendien is goud nog steeds een belangrijk reserveactief van veel centrale banken. Er bestaan negen edelmetalen waarvan de belangrijkste goud, zilver, platina en palladium zijn. Alle kennen industriële toepassingen, maar voor goud zijn deze minder belangrijk. Het gele metaal vindt zijn weg vooral naar de kluizen van centrale banken (de Chinese en Russische centrale banken zijn grote kopers) en naar juweliers waar het o.m. in juwelen en uurwerken wordt verwerkt. Bovendien fungeert het als waardeopslag.17 Hoewel andere edelmetalen soms ook als belegging worden aangehouden, gebeurt dit niet in dezelfde mate als voor goud. Daarom, als we over edelmetaal spreken, is er goud en er is de rest.18

Goud als belegging kent een relatief jonge geschiedenis. Pas in augustus 1971 toen president Nixon een einde maakte aan het systeem van vaste wisselkoersen dat sinds 1945 van kracht was, beweegt de goudprijs op het ritme van vraag en aanbod. De goudprijs is sindsdien als volgt geëvolueerd.19

 

Het gemiddeld jaarlijkse rendement bedraagt 8,1%. Zoals de trendlijn aangeeft, is de goudprijs stijgend gericht. Maar die opgaande trend is het resultaat van aan de ene kant scherpe stijgingen (1971-1981, 2002-2012 en 2018-2021) en aan de andere kant forse dalingen of lange perioden met een vlak verloop (1981-1982, 1983-2002 en 2012-2015). Daarnaast blijkt het prijsverloop van fysiek goud het uitermate coulante monetaire beleid sinds de crisis van 2008 te weerspiegelen. Ultralage rentevoeten in combinatie met de voortdurende operaties van kwantitatieve versoepeling, zijn positief voor de goudprijs: de samenhang of correlatie tussen enerzijds de goudprijs en aan de andere kant de ultralage rente en massale geldcreatie is groot. Omdat de centrale banken het komende paar jaar de rente niet beduidend kunnen verhogen om reden van de ontploffende overheidsschulden en bovendien kwantitatieve versoepeling zowel als deficit spending op hoog niveau blijven, ligt het voor de hand dat de goudprijs trendmatig blijft stijgen.

Tenslotte zijn er de cryptomunten die door sommigen ook bij de grondstoffen worden gerekend. We delen die mening niet. Een grondstof is per definitie een reëel, d.w.z. tastbaar actief. Cryptovaluta’s zijn dat niet. Ze bestaan bij de gratie van computerbestanden. Ze worden ‘gemijnd’ door de inzet van massale computerrekenkracht waarbij het elektriciteitsverbruik gigantisch is. Mogelijkerwijs kunnen ze binnen vijf jaar of langer en na een reeks aanpassingen een aantrekkelijk alternatief zijn voor giraal geld. Maar een grondstof zijn ze niet. Bovendien, hun ecologische voetafdruk is enorm.

Hoe aantrekkelijk zijn grondstoffen vergeleken met aandelen? Grondstoffen zijn een brede activaklasse met talrijke verschillen zowel wat betreft aard (zachte grondstoffen, industriële metalen, fossiele brandstoffen, edelmetalen), als wat betreft perspectieven (vooral substitutie-effecten in combinatie met soms kleine markten spelen een rol). Individuele grondstoffenbeleggingen kunnen zeer winstgevend zijn, maar dit hoge potentieel weerspiegelt zich in een hoge volatiliteit. Daarom beleg je in grondstoffen bij voorkeur via fondsen of ETF’s die de risico’s spreiden, al vind je in het hoofdstuk ‘De blik op 2030’ ook enkele alternatieven. In een toekomstgerichte portefeuille horen grondstoffen thuis. Hun gemiddelde rendement is vergelijkbaar met dat van aandelen. Je moet er wel mee rekening houden dat ze geen dividend uitkeren; alle rendement komt voort uit koerswinst.

3.3.2. Vastgoed

Hoewel er nog andere mogelijkheden bestaan (van leasing met koopoptie, over erfpacht en lijfrente tot vruchtgebruik), zijn de directe aankoop van de volle eigendom en de indirecte via de aankoop van beursgenoteerde vastgoedaandelen, veruit de meest voorkomende manieren om onroerend goed te verwerven. De prijsevolutie van vastgoed zowel in België, de Europese Unie als wereldwijd, volgt een lange termijn opwaartse trend. De grafiek op de volgende pagina geeft de ontwikkeling weer van de residentiële huizenprijzen in België (nieuwbouw en herverkoop, gecorrigeerd voor inflatie) van 1880 tot en met 2012.20 Sindsdien zijn de prijzen verder gestegen, in België met 25,8% tot en met einde 2020.21

Opvallend is - net zoals in alle andere landen - dat de reële woningprijzen in België tot begin 1971 per saldo vlak zijn geëvolueerd. M.a.w. gecorrigeerd voor inflatie, kostte het gemiddelde woonhuis in België in 1880 ongeveer evenveel als in 1970. Ook hier vormt 15 augustus 1971 een breekpunt. Het verlaten van de omwisselbaarheid van de Amerikaanse dollar in goud heeft geleid tot een forse stijging van de geldhoeveelheid, nog verder aangevuurd door de ongebreidelde geldcreatie door de centrale banken vanaf de financiële crisis van 2008. Naast de oeverloze geldcreatie ondersteunt ook het renteverloop de prijsstijging van het residentiële vastgoed. Wanneer de hypothecaire rente (voor leningen op 20 jaar met vaste kapitaalaflossing en vaste rentevoet) daalt van meer dan 10% zoals dat in 1991 het geval was naar zowat 1,5% vandaag, worden de huizenprijzen opgestuwd: met eenzelfde maandelijkse aflossing kun je een duurder huis kopen. Op voorwaarde dat de lange rente laag blijft (iets waarvan we uitgaan, zie hoger), is er geen reden waarom de prijzen van residentieel vastgoed in België niet verder zouden oplopen. Niet alleen is er de blijvende bevolkingsgroei, maar het benodigd aantal woningen stijgt ook omdat de bezetting per unit kleiner wordt (de gezinsgrootte vermindert). Deze tendensen gelden niet alleen voor België en de eurozone, maar gelden voor alle ontwikkelde landen.

 

 

De toekomstige prijsevolutie van residentieel vastgoed is door de bank genomen positief als gevolg van de hoge geldcreatie, laagblijvende rentevoeten en demografische factoren. Maar spelen die ontwikkelingen ook voor andere vastgoedsectoren? Naast residentieel vastgoed, zijn er immers ook commercieel en industrieel vastgoed. Beide sectoren worden verder opgedeeld, o.m. in datacentra, kantoren, opslagplaatsen en shoppingcentra. Daarnaast zijn er ook nog de vastgoedontwikkelaars. Het positief plaatje van residentieel vastgoed, vind je voor commercieel en industrieel vastgoed niet over heel de lijn terug. Vooral commercieel vastgoed ligt onder vuur en dit niet alleen ten gevolge van de covid-19 pandemie. Al voordien stond fysiek winkelen onder druk: vanuit je luie zetel boodschappen doen is al een hele tijd in opmars. De covid-19 ellende heeft deze trend beduidend versterkt, zodat de toekomst van fysieke winkels en shoppingcentra door sommigen in vraag wordt gesteld. Kantoren zijn in hetzelfde bedje ziek. Thuiswerk wint veld; veel bedrijven overwegen om hun kantoorruimte te beperken en volop in te zetten op werknemers die van thuis uit hun beroep uitoefenen. Tegelijkertijd vuren die tendensen de prijzen van logistiek vastgoed aan zoals die van distributie- en sorteercentra, GSM-masten en opslagplaatsen. Ook datacentra varen wel bij deze ontwikkelingen. Kijk je vanuit vogelperspectief naar de prijsontwikkeling van vastgoed, dan zijn de toekomstperspectieven van residentieel en logistiek vastgoed goed, terwijl die van shoppingcentra en kantoren onder druk staan.22

Naast de sectorale opdeling van vastgoed, is er de geografische. Binnen Vlaanderen zijn er al grote streekgebonden prijsverschillen tussen gelijkaardige wooneenheden. Naarmate je uitzoomt, groeien deze verschillen. Bovendien zijn niet alle vastgoedmarkten even ontwikkeld. De Amerikaanse markt is de koploper. Op die markt kun je beleggen in beursgenoteerde aandelen van heel wat vastgoed subsectoren: van hotels over gezondheidsinstellingen tot vastgoeddiensten. Andere markten kennen die vergaande differentiatie (nog) niet. Dit alles heeft voor gevolg dat doordacht beleggen in beursgenoteerd vastgoed vaak nog bewerkelijker is dan wanneer je in individuele aandelen of grondstoffen belegt en hiertoe zelf alle opzoekingswerk verricht.

De hamvraag is hoe vastgoed op lange termijn rendeert. De FTSE EPRA/Nareit Developed index die de koersevolutie van beursgenoteerde vastgoedaandelen weergeeft, heeft van begin 1990 tot einde mei van dit jaar een rendement van gemiddeld 7,2% per jaar laten zien (zie onderstaande grafiek, in USD, zonder kapitalisatie van dividend, niet gecorrigeerd voor inflatie). De MSCI World aandelenindex (eveneens in USD, zonder kapitalisatie van dividend, niet gecorrigeerd voor inflatie)23 blijft met gemiddeld 5,4% per jaar duidelijk achter. Maar dit zijn allebei ruime indices. Ze betreffen weliswaar beide de geïndustrialiseerde wereld, maar verder zijn ze breed gespreid over regio’s en sectoren.

 

 

Hogere rendementen zijn mogelijk wanneer je meer gefocust in vastgoed belegt. Dicht bij huis bracht een belegging in Warehouses De Pauw (WDP - een Belgisch logistiek vastgoedbedrijf) sinds begin 2006 gemiddeld 11,3% per jaar op (in EUR, zonder kapitalisatie van dividenden, niet gecorrigeerd voor inflatie). Een ander voorbeeld is het Duitse Vonovia, actief in de verhuur van residentiële woningen. Dit aandeel rendeerde sinds zijn beursnotering op 12/07/2013 gemiddeld 14,6% per jaar. Commerciële vastgoedbedrijven en meer in het bijzonder shoppingcentra staan aan de kant waar de klappen vallen. Het Frans-Nederlandse Unibail-Rodamco-Westfield (URW) verloor sinds zijn beursnotering op 02/01/2006 en tot einde 2020 gemiddeld 3,1% per jaar.

Hoe aantrekkelijk is vastgoed vergeleken met aandelen? De combinatie ‘oeverloos geld drukken’ met ‘ultralage tot negatieve rentevoeten’ is als doping voor vastgoed. Zolang hierin geen grote verandering komt (wat we verwachten), ligt het voor de hand dat onroerend goed uitstekend blijft presteren. Ondanks de forse waarderingen genieten residentieel en logistiek vastgoed nog steeds de voorkeur. Shoppingcentra zijn ‘out’: er is de opkomst van online shoppen, terwijl de maatregelen tegen de verspreiding van het covid-19 virus dit vastgoed zwaar hebben geraakt. Residentieel en industrieel vastgoed zijn diversificaties die het rendementspotentieel van een beleggingsportefeuille niet alleen robuuster maakt, maar ook kan verhogen. Vastgoed als grote activaklasse is vandaag duur, maar dat zijn aandelen ook. Relatief gesproken is de verhouding tussen beide ongeveer gelijk met die van tien of twintig jaar geleden. 

3.4. Het grote plaatje: welke megatrends?

De komende jaren is het onwaarschijnlijk dat de rente sterk opveert. Als grootste schuldenaars wereldwijd, zullen de overheden niet toelaten dat de centrale banken hiertoe overgaan. De economie zal dankzij deficit spending, inhaaleffecten na covid-19 en grote investeringen ter bestrijding van de klimaatverandering, beduidend groeien tegen een tempo dat wellicht gedurende een paar jaar de historische groeivoet van de laatste twintig jaar zal overtreffen. Deze vooruitzichten zijn uitermate positief voor aandelenbeleggingen, zelfs al noteren aandelen vandaag gemiddeld duur.

De analyse van de voorgaande pagina’s komt tot het besluit dat grondstoffen en vastgoed evenzeer profiteren van het sterk meegaande budgettaire en monetaire beleid dat vandaag zowat overal in de wereld de dienst uitmaakt. De aanhoudende stijging van de wereldbevolking samen met de verbreding van de middenklasse in landen als China en India, is een lange termijn trend die de grondstoffen- en vastgoedprijzen minstens evenveel ondersteunt als de aandelenkoersen. Daarom is het besluit dat er geen rangschikking bestaat van relatieve aantrekkelijkheid tussen aandelen, grondstoffen en geëffectiseerd vastgoed. Deze drie grote activaklassen mogen in geen enkele beleggingsportefeuille ontbreken.

Dit besluit is tot stand gekomen op basis van de huidige stand van zaken. Trends die al duidelijk zichtbaar zijn, die zich morgen sterk zullen doorzetten of nieuwe trends, kwamen tot nog toe slechts incidenteel aan bod. In de volgende pagina’s maken we dit goed. De essentie van succesvol beleggen voor de komende tien jaar is immers je beleggingen doen aansluiten bij deze grote sociaaleconomische ontwikkelingen.

3.4.1. De niet te vermijden terugkeer van inflatie

Op korte termijn is de verwachting dat als gevolg van het opnieuw onder stoom komen van de economie na de covid-19 pandemie, het prijzenniveau oploopt. Volgens de consensus komt hieraan in de loop van 2022 een einde zodat de inflatieopstoot vrij snel voorbij is. Zoals hoger toegelicht, onderschrijven we dit scenario slechts gedeeltelijk. Bovendien is het klimaat van lage inflatie dat sinds de eeuwwisseling de dienst uitmaakt, ten dele het gevolg van de verschuiving van grote delen van de industriële productie van het Westen en Japan naar China en andere landen met goedkope arbeidskrachten.24 Trump heeft niet zonder succes geprobeerd deze ‘banenexport’ terug te draaien; Biden treedt op dit vlak in zijn voetsporen. Daarnaast onderstreepten tijdens de covid-19 crisis leveringsproblemen voor triviale goederen als mondkapjes, dat afhankelijk zijn van leveranciers die zich duizenden kilometer ver bevinden, misschien niet de juiste strategische beslissing was. Grote multinationals moeten straks een minimumbelasting van 15% betalen… Dit zijn alle ontwikkelingen die erop wijzen dat de globalisering van de productie onder druk staat. Terugkerende productiecapaciteit komt met een prijs: een arbeider hier verdient niet alleen beter, maar kost aan zijn werkgever vooral veel meer dan in China of Vietnam.

De periode - om het wit/zwart te stellen - waarin de productie plaatsvindt in China en het verbruik in Europa en de Verenigde Staten, eindigt niet. Maar de trend van steeds verdergaande globalisering staat onder druk. Omdat arbeid een productiefactor is en die tot op vandaag in landen als China overvloedig en dus goedkoop aanwezig is, kunnen heel wat goederen in het Westen goedkoop worden aangeboden. Naarmate er productie wordt gerepatrieerd, verandert dit. In het Westen is arbeid duurder, iets wat tot uiting zal komen in de kostprijs van de hier geproduceerde goederen.

Naast het opdrogen van het reservoir met goedkope arbeidskrachten, duwen nog enkele andere ontwikkelingen de inflatie structureel opwaarts. De monetaire politiek van de grote centrale banken (ultralage tot negatieve rente, ongebreidelde geldcreatie, kwantitatieve versoepeling) is er één van. De tweede factor is de vaststelling dat overheden wereldwijd er veel belang bij hebben dat de inflatie oploopt: in koopkrachttermen worden hun schulden dan minder zwaar om dragen. Zoals hoger gesteld, is oplopende inflatie niet iets waar overheden rouwig om zullen zijn; ze zullen hun centrale banken onder druk zetten om de rente laag te houden zodat ze niet alleen blijvend goedkoop kunnen lenen, maar ze ook de reële waarde van hun uitstaande schulden zien verminderen.

Na een opstoot dit en begin volgend jaar, zullen de prijsstijgingen weer afvlakken. Op langere termijn dreigen een beperkte deglobalisering, de monetaire politiek van de grote centrale banken en de niet te stillen geldhonger van de overheid, het inflatiepeil structureel op te drijven.

3.4.2. De wereldwijde schuldenballon

De covid-19 pandemie heeft de wereldwijde schuldenballon die al bijzonder omvangrijk was, nog verder opgeblazen. Niemand weet hoe veel groter die nog kan worden. Bovendien hebben zowel China, de EU als de VS grootschalige steunprogramma’s gelanceerd met de bedoeling de economie post-corona een kick-start te geven. De verantwoording hiervan berust op objectieve elementen zoals het bestrijden van de gevolgen van de klimaatverandering en de nood aan grote infrastructuurwerken, en vindt steun in de ultralage tot negatieve renteomgeving. Als je nauwelijks rente hoeft te betalen, moet je als overheid daar maximaal van profiteren door zoveel mogelijk schulden aan te gaan.25 Dit is vandaag het mainstream denken, ook bij bedrijven. Lenen voor grote overnames, om eigen aandelen in te kopen of gewoonweg omdat het zo goedkoop kan, zijn de normaalste zaak ter wereld. Particulieren doen enthousiast mee met als gevolg dat onder meer de woningprijzen in veel landen pieken (zie hoger). Tenslotte zijn de inspanningen die de overheid zich getroost, soms overhaast en slecht gericht. In de VS deed Trump 80 miljoen Amerikanen een cheque tot 1.200 USD cadeau met de bedoeling de financiële gevolgen van de pandemie te verlichten. Hij liet er zelfs zijn naam op drukken.26 Die stimulus verhoogde de Amerikaanse overheidsschuld sterk, maar schoot zijn doel voorbij aangezien hij heeft bijgedragen tot de continue hausse van de Amerikaanse aandelenmarkten. Op de koop toe heeft Biden die oefening voor nog grotere bedragen herhaald.27 

Lenen zonder dat je rente moet betalen - of er zelfs extra geld voor bijkrijgen zoals in het geval van Duitsland - is op het eerste gezicht uitermate aantrekkelijk. Maar economen als De Grauwe vergissen zich op twee fundamentele punten. Op de eerste plaats is het niet omdat je geen rente moet betalen dat je het kapitaal niet hoeft terug te geven. In de praktijk lossen overheden dit op door op de vervaldag van de oude lening een nieuwe af te sluiten. Maar stel dat dit niet meer mogelijk is tegen een ultralage rente; zelfs een licht positieve rentevoet jaagt de overheidsuitgaven dan de hoogte in. Ten tweede betekent het afsluiten van almaar meer leningen dat de financiële dienst (het betalen van interesten en kapitaal) tekent voor een steeds groter deel van het overheidsbudget. Meer geld hiervoor bestemmen wil zeggen dat budgetten voor andere zaken zoals investeringen en innovatie afslanken. Kortom, schuldfinanciering is oké op korte termijn om bv. de financiële gevolgen van de covid-19 pandemie te verlichten, maar is als een blok aan het economische been wanneer ze wordt geïnstitutionaliseerd; iets wat nu volop gebeurt.

Zoals hoger opgemerkt, weet niemand hoeveel meer de schuldenballon nog kan worden opgeblazen. Misschien kan dit nog tien jaar doorgaan, maar het is best mogelijk dat er zich (veel) sneller een ommekeer aftekent. De aanleiding hoeft zelfs geen ‘zwarte zwaan’ te zijn, maar kan voortkomen uit het financieel stelsel, bv. het wegvallen van ieder vertrouwen in de monetaire politiek van een van de grote centrale banken, omdat die massaal en rechtstreeks de eigen overheid gaat financieren. Wanneer dit gebeurt staat de wereld voor een enorme oefening van schuldherschikking en kwijtschelding. Omdat bij financiering steeds twee partijen zijn betrokken (de schuldenaar en de schuldeiser), leidt veralgemeende schuldherschikking en -kwijtschelding tot deflatie. De schuldeisers zien door de herschikking of gedwongen kwijtschelding een (groot) deel van hun activa verdwijnen. Hierdoor vermindert onrechtstreeks hun koopkracht waardoor ze minder gaan consumeren, wat op macrovlak de economie afremt. In dergelijk scenario verdwijnt ieder inflatierisico; het wordt vervangen door deflatie met alle gevolgen van dien voor de beleggers.

Dit scenario is helemaal tegengesteld aan het voorgaande, maar de lange termijntrend van almaar stijgende schulden wereldwijd, is een trend die de komende jaren zal versnellen. Met de blik op 2030 en verder, kun je niet anders dan het te bespreken, zelfs al achten we de waarschijnlijkheid dat het binnen de komende tien jaar werkelijkheid wordt, niet zo groot.

3.4.3. Technologie plaatst een versnelling

Klimaatverandering, vergroening, CO₂ reductie, maar ook artificiële intelligentie (AI), DNA sequencing, energieopslag en robotica. Technologie neemt een steeds grotere plaats in ons leven in. De supersnelle ontwikkeling van covid-19 vaccins, de doorbraak van elektrische voertuigen, 3D printing, streaming diensten… passen in een denkkader van exponentieel versnellende technologische vooruitgang, zoals dat al in 2001 werd vooropgesteld.28 Twintig jaar later stellen we vast dat deze exponentiële groei aanhoudt en inderdaad nog steeds versnelt. Exponentiële groei is iets wat je moeilijk kunt overschatten. Stel dat in de AI sector ieder jaar vanaf nu 10 belangrijke ontdekkingen worden gedaan. Exponentiële groei betekent dat dit er in 2030, tien jaar verder, 5.120 zijn. Wanneer je dergelijk groeipatroon op de volledige technologiesector loslaat, is het duidelijk dat we in het komende decennium nog meer dan in het voorbije, ingrijpende veranderingen zullen zien, ook binnen bestaande bedrijven. Een voorbeeld hiervan is Tesla. Vandaag wordt dit bedrijf op basis van de Global Industry Classification Standard (GICS) geklasseerd als producent van cyclische consumptiegoederen (auto’s). Op basis hiervan noteert het belachelijk duur. Maar als je rekening houdt met zijn grote potentieel op het vlak van elektrische energieopwekking en -opslag, dan is zijn waardering niet overdreven. Klassieke sectoren - van consumentengoederen tot financiën en industrie - zullen eveneens vervellen, maar in mindere mate. In 2030 zal Nestlé wellicht nog steeds koffiecups verkopen en Procter & Gamble Ariel en Mr. Proper.

Dat wil niet zeggen dat deze klassieke sectoren geen boeiende investeringsmogelijkheden bieden, maar met de blik op 2030 en rekening houdend met de versnellende trend van technologische vooruitgang, heeft deze laatste sector een groter potentieel.

3.4.4. Het is al groen wat de klok slaat

Voorspellen dat de transitie naar een energieneutrale wereld de komende jaren versnelt, is als het intrappen van een open deur. De tekenen zijn alomtegenwoordig en betreffen onder meer heel concrete ontwikkelingen als het bannen van voertuigen met een verbrandingsmotor of de doorbraak van duurzaam beleggen.29 De snelle innovatie in deze sector past bovendien in de in het vorige punt toegelichte versnelling in de technologiesector. Van overheidswege wordt de verduurzaming fel aangemoedigd. De EU hoopt met de Green Deal Europa in 2050 klimaatneutraal te maken. Biden spreekt over de New Green Deal, een minstens even ambitieus plan dat de CO₂ uitstoot fors wil verlagen en tegelijkertijd de inkomensongelijkheid en rassenverschillen wil terugdringen. De zorg om het milieu leeft ook in China. Dat land bouwt tegen hoog tempo een net van kerncentrales uit met de bedoeling de uitstoot van broeikasgassen te verminderen.

Het spreekt vanzelf dat dergelijke omvangrijke plannen die wereldwijd doorgang vinden, je beleggingen raken. Sommige bedrijven zullen ervan profiteren, andere staan in de hoek waar de klappen vallen. De sector van de groene energie is in dit verband je eerste beleggingskeuze, terwijl bedrijven actief in de klassieke energieproductie (Chevron, Royal Dutch Shell, TotalEnergies…) een opake toekomst hebben. Weliswaar transformeren ze ook - zodat het aandeel groene energie in hun output stijgt - maar het blijven eerst en vooral producenten en leveranciers van fossiele brandstoffen.

Een onderbelichte sector wat betreft de vergroening van de economie, is de huizen- en industriebouw (inclusief renovatie). Wetgeving die energieneutraal bouwen en wonen verplicht, wordt overal ingevoerd. Bovendien promoten fiscale incentives zoals bv. isolatiepremies deze overgang. Het resultaat is dat bedrijven actief in dergelijke sectoren, een hoger dan gemiddeld groeipotentieel hebben.

De vergroening van de samenleving is geen nieuwe trend, maar zal in het komende decennium volop doorbreken.

3.4.5. De vergrijzing

Hoewel op wereldvlak de bevolking de komende tientallen jaren verder blijft toenemen (zie hoger), is dit geen algemene trend. Het zijn op de eerste plaats Afrika en Latijns Amerika die hiervoor verantwoordelijk zijn. China, Europa en Japan daarentegen worden geconfronteerd met dalende geboortecijfers. Verlaten dorpen zoals we nu al zien in Japan en Spanje, zijn geen curiosa, maar uitingen van een trend.

Een op termijn gemiddeld ouder wordende bevolking, is niet per definitie een negatieve ontwikkeling.30 Behoeften verschuiven, maar zijn duidelijk aanwezig. Voor de hand liggend zijn hogere noden aan adequate huisvesting (zorgflats en WZC) en aan medische zorg. Maar ook co-housing (meerdere gezinnen genieten van een gezamenlijke infrastructuur) en kangoeroewoningen (grootouders, ouders en kinderen wonen onder één dak) zitten in de lift. Bedrijven die hierop inspelen, of die actief zijn in sectoren die deze trends volgen (bv. media die zich specifiek op senioren richten), kennen een sterkere groei dan gemiddeld.

Demografie heeft het voordeel van gemakkelijke lange termijn planning. Je weet hoeveel kinderen er in 2020 zijn geboren. Je weet bijgevolg ook hoeveel mensen binnen 18 jaar meerderjarig zijn. Op dezelfde manier weet je hoeveel personen binnen tien jaar zullen verschuiven van de categorie ‘actief’ (aankoop van een woning, kinderen opvoeden, loopbaanontwikkeling) naar het ‘seniorschap’ (met pensioen, lagere consumptie, hogere nood aan gezondheidszorg). Bijgevolg kun je ook vrij eenvoudig vooropstellen dat de trend van vergrijzing zich de komende jaren in het Westen en Japan zal doorzetten. Zo zal het aandeel 65+ers in de totale Vlaamse bevolking dat van begin 2000 tot einde 2020 al met 3 procentpunt steeg, verder toenemen.31

Ondanks de soms hoge immigratie, vergrijst de bevolking in de meeste Westerse landen, in China en in Japan. Deze trend zal het komende decennium nog aan kracht winnen.

4. De blik op 2030

4.1. In de vorige bladzijden schilderden we een beeld van de huidige macro-economische stand van zaken en met welke toekomstige trends je best rekening houdt (een top-down analyse). In dit hoofdstuk zetten we deze bevindingen om naar concrete beleggingsideeën. Belangrijk is voor ogen te houden dat deze ideeën vooral steunen op de macro-economische analyse. Ze houden geen rekening met iemands persoonlijke financiële situatie en verwachtingen, noch met specifieke vooruitzichten van welbepaalde bedrijven (bottom-up analyse). Daarom moet je voor jezelf beslissen of je deze beleggingsideeën volgt, of niet.

4.2. Stijgende prijzen worden normaliter bestreden door hogere rentevoeten. Om reden van de grote schuldenlast van de overheid, zien we dit slechts in beperkte mate gebeuren. Alleen hollende inflatie zal de centrale banken tot een meer agressieve aanpak dwingen. Dit laatste is een contrarian scenario met lage waarschijnlijkheid.

4.3. Je hoeft niet te kiezen tussen de aandelen, grondstoffen en vastgoed. De drie grote activaklassen presteren in ons scenario van laagblijvende rente en gematigde inflatie uitstekend. Bovendien betekent diversificatie over deze drie grote activaklassen dat je portefeuillerisico daalt. We dichten beursgenoteerd vastgoed, meer in het bijzonder residentieel vastgoed, niettemin een wat hoger totaal rendement toe. Het is de ideale belegging omdat niet alleen het eigendom zelf door inflatie in waarde stijgt, maar ook de (huur)inkomsten - dankzij indexatie - de prijsstijgingen volgen.

4.4. Het gaat snel, heel snel in de wereld van artificiële intelligentie, DNA sequencing, energieopslag... Tussen de gevestigde grote bedrijven, ontluikende kmo’s en startups er de winnaars van morgen uitkiezen, is een taak voor gespecialiseerde analisten die over de tijd en de middelen beschikken om nieuwe technologieën te evalueren, bedrijven te bezoeken en te praten met hun leidinggevenden en researchstaff. Hierin beleg je bijgevolg bij voorkeur via ETF’s en actief beheerde fondsen. Enkele namen zijn BlackRock GF Next Generation Technology Fund, Polar Capital Biotech Fund en Echiquier Artificial Intelligence.

4.5.  De energietransitie van fossiel naar hernieuwbaar gaat steeds sneller. Beleggers spelen hierop in door o.m. aandelen van bedrijven te kopen actief in de sector van de hernieuwbare energie. Hun enthousiasme heeft van midden 2020 tot begin 2021 geleid tot een forse beursklim: de sectorindex S&P Global Clean Energy steeg in die periode met bijna 150%. Sindsdien is ongeveer de helft van die stijging door winstnemingen en de heropstanding van klassieke sectoren zoals reizen en vrije tijd (zie de ‘heropening’ van de economie) verdwenen, zodat deze sector opnieuw aantrekkelijk is voor de lange termijn. Ook hierin beleg je bij voorkeur via ETF’s en actief beheerde fondsen, bv. Lyxor New Energy UCITS ETF en Energy Transfer LLP.

4.6. Naast fysiek goud als verzekering tegen allerlei (financieel) onheil, is tussen de harde grondstoffen verrijkt uranium aantrekkelijk voor de lange termijn. Dit is een controversieel idee omdat het voor velen niet past binnen wat men duurzaam beleggen of ESG beleggen noemt. Verrijkt uranium dient op de eerste plaats om kerncentrales te doen draaien. Kernafval geeft gevaarlijke radioactieve straling af. Enkele dramatische ongelukken (Tsjernobyl, Fukushima…), hebben Westerse overheden - en tijdelijk ook Japan - doen besluiten tot de uitfasering van deze vorm van energieopwekking. Maar dat is de ene kant van de medaille. In grote delen van de wereld wint kernenergie aan populariteit net omdat het een propere vorm van energieproductie is, vergeleken met productie uit brandstoffen als gas, ruwe olie en steenkool (zie punt 3.3.1). Je kunt niet, zoals dat voor goud of zilver het geval is, rechtstreeks in uraniumerts beleggen; het wordt niet verhandeld op een publieke markt. Onrechtstreeks kun je dit wel. Je kunt aandelen kopen van bedrijven die naar uraniumerts zoeken, het verwerken en verkopen. Of je kunt beleggen in een bedrijf dat op zijn beurt uitsluitend in uraniumerts belegt. Een voorbeeld van het eerste is het Canadese Cameco, een voorbeeld van het tweede, het eveneens Canadese Uranium Participation Corporation - UPC.32 Dit laatste bedrijf doet niets anders dan uraniumoxide concentraten op te kopen en bij te houden met het oog op hun waardestijging.

4.7. De hoog blijvende bevolkingsgroei, de verstedelijking en de versnelde vervanging van kunststoffen door natuurlijke grondstoffen hebben voor gevolg dat de vraag naar hout en water de komende jaren verder sterk zal toenemen. Rechtstreeks in hout beleggen, kun je altijd: het volstaat een bos te kopen. Maar voor de meeste beleggers is dit geen praktische oplossing. Een fonds dat in hout en aanverwante belegt is een veel realistischer optie. Voor water geldt ongeveer hetzelfde: je kunt weliswaar een regenput aanleggen - op zich een rendabele investering - maar met een bredere blootstelling aan deze subsector kun je op termijn veel hogere rendementen binnenhalen. Actief beheerde fondsen die uitstekend renderen zijn Pictet Timber en RobecoSAM Sustainable Water.

4.8. Opkomende landen als Brazilië en India lopen achter wat betreft inentingen tegen het covid-19 virus. Nochtans hebben hun aandelenmarkten sinds de lente van 2020 evenzeer een fors herstel laten zien. Dit is niet geheel onverwacht gelet op de enorme geldcreatie door de grote centrale banken en het blijvende klimaat van ultralage rente dat ook deze markten ondersteunt. Het zijn de blue chips die sinds de lente van vorig jaar de hausse hebben geleid. Kleinere bedrijven die doorgaans meer te lijden hebben van de gevolgen van de corona pandemie omdat ze naar verhouding meer plaatselijke afzet boeken, zijn achtergebleven. Als je voor de lange termijn belegt, zijn deze aandelen extra aantrekkelijk. In dergelijke aandelen (domicilie ver van huis, kleinere marktkapitalisatie en dus lagere liquiditeit) kun je na de nodige research welswaar zelf beleggen, maar hiervoor een beroep doen op een gespecialiseerd fonds ligt veel meer voor de hand. Gelet op het uitgebreide universum, levert de keuze voor een actief beheerd fonds een duidelijk extra rendement op vergeleken met een indextracker of ETF. Enkele namen zijn JPMorgan Emerging Markets Small Cap en Schroder ISF Global Emerging Markets Smaller Companies.

4.9. Op lange termijn verhogen de bevolkingsgroei, de vraag naar meer kwaliteit en de energiewende de nood aan betere infrastructuur. Meer mensen betekent meer ‘harde’ infrastructuur zoals havens, vliegvelden en wegen allerlei, maar ook de dienstverlening hierrond (van duurzaamheid, over planning tot technologische innovatie) wordt erdoor gestimuleerd. De noden verschillen. In ontwikkelde landen legt de nadruk meer op vervangings- en moderneringsinvesteringen (bv. het energiezuinig maken van het woningenbestand), terwijl het in de opkomende wereld meer gaat over basisnoden als energiecentrales en transportinfrastructuur. Tegelijkertijd - en niet minder belangrijk - is er het bestrijden van de gevolgen van de klimaatverandering, die o.m. tot uiting komt in meer extreem weer en de verhoging van de zeespiegel. Alleen al deze lange termijntrends volstaan om te beleggen in aandelen van bedrijven die in deze sectoren actief zijn. Bovendien is er het momentum. Zowel in de EU als in China, India en de VS worden grote infrastructuurprogramma’s gepland of zijn al in uitvoering. Enerzijds passen die in de relancepolitiek na de covid-19 pandemie, anderzijds maken ze deel uit van veelomvattende plannen ter bestrijding van de gevolgen van de klimaatverandering. Meer dan redenen genoeg om in infrastructuur te beleggen. Enkele namen van actief beheerde fondsen zijn M&G (Lux) Global Listed Infrastructure en Aberdeen Standard Emerging Markets Infrastructure Equity.

4.10. ‘Geld regeert de wereld’ is een gezegde dat als gevolg van het ultralage rentebeleid en de massale geldschepping wellicht nooit zo toepasselijk was als vandaag. In de praktijk zijn het vooral de grote multinationals die ervan profiteren.33 Ze gebruiken die financiering onder meer om eigen aandelen in te kopen en andere bedrijven over te nemen zodat hun winstgevendheid sneller stijgt dan anders wellicht het geval zou zijn. In aandelen van dergelijke ondernemingen beleggen is bijgevolg een logische beslissing. Dit kun je doen o.m. via de volgende twee actief beheerde fondsen: Morgan Stanley IM Global Opportunity Fund en Fundsmith Equity.

5. Enkele slotoverwegingen…

5.1. Hoe langer je beleggingshorizon, hoe minder gevaar je met aandelen loopt om zwaar te verliezen: buy & hold is verdedigbaar, maar alleen op voorwaarde dat de termijn lang genoeg is. Echter, zoals in punt 1 gemeld, is zelfs een mensenleven soms niet lang genoeg om beursverliezen goed te maken. Bovendien kent de wereld sinds het loslaten midden 1971 van iedere orthodoxie op het vlak van geldcreatie, ongeveer om de tien jaar een grote financiële crisis. Sinds het begin van de 21ste eeuw zijn dat de crises van 2000 (technologiebel), van 2008-2009 (subprime leningen) en van 2020 (covid-19). Indien deze regelmaat zich herhaalt, maakt voor 2030 een nieuwe zware crisis zijn opwachting. De enige manier om hiermee mee om te gaan, is je neerwaartse risico te beperken door een stop loss te hanteren of enige andere beschermingsconstructie (bv. gekochte putopties).

5.2. Het huidige monetair-financiële landschap is bijzonder omdat het een aantal kenmerken heeft die doorgaans niet tegelijkertijd voorkomen. Er is de ultralage korte en lange rente, er is de massale geldcreatie door de grote centrale banken en er zijn de zware overheidstekorten die in vredestijd nooit hoger waren. De uitleg is ten dele het bestrijden van de economisch-financiële gevolgen van de covid-19 pandemie, maar er is meer aan de hand. Ook in het vorige decennium groeide de wereldwijde schuldenbel snel en waren uitdagingen als de klimaatverandering, vergrijzing en migratie aan de orde.

5.3. Als belegger kijk je vooruit. Je wilt inspelen op (nieuwe) trends. Op die manier bescherm je niet alleen beter je kapitaal, maar kun je wellicht een hoger rendement binnenhalen. Inspelen op technologische ontwikkelingen allerhande ligt voor de hand. Echter, de trend van stijgende inflatie is ook belangrijk. Na een inflatieopstoot tot begin volgend jaar zal wellicht een afzwakking volgen, maar op lange termijn liggen forser stijgende prijzen voor de hand.

5.4. Het eerste gedeelte van dit document is een korte macro-economische analyse van de huidige stand van zaken. Die leidt tot een reeks besluiten die voor een goed stuk afhankelijk zijn van de gehanteerde aannamen. Zo verwachten we dat de rente zeer laag blijft, zelfs indien de inflatie stevig aantrekt. Dat kan anders uitpakken. Om allerlei redenen kunnen centrale banken toch verplicht worden de rente stevig te verhogen. Een schuldencrisis rond rommelobligaties kan de detonator zijn, bv. omdat centrale banken binnen enkele jaren niet meer bereid zijn ze nog op te kopen om reden dat de economie volledig is hersteld. Mocht dat gebeuren, dan verandert het monetaire landschap grondig met alle gevolgen van dien voor de door ons geformuleerde besluiten. Tegelijkertijd wijst dit op de noodzaak altijd de vinger op de pols van je beleggingen te houden. Alles is voortdurend in beweging; ervan uitgaan dat je een beleggingsportefeuille zonder er verder naar om te kijken voor tien jaar kunt wegleggen, is een naïeve veronderstelling die met zekerheid in ontgoocheling eindigt.

5.5. Het spreekt vanzelf dat hoe minder kosten en belastingen je moet betalen voor het samenstellen en beheren van je portefeuille, hoe hoger je rendement is. Aan belastingen is niet te ontkomen. Instapkosten en terugkerende kosten daarentegen, kun je proberen te drukken.

5.6. Dit document bevat beleggingsideeën. In dit verband zijn enkele belangrijke waarschuwingen op hun plaats. Eerst en vooral moet je aftoetsen of deze ideeën passen in jouw profiel. Sommige zijn eerder conservatief, andere ronduit ambitieus. Maar alle vertegenwoordigen ze een risico op kapitaalverlies. We herhalen dat deze ideeën geen individuele beleggingsadviezen zijn. Ten tweede passen deze ideeën in onze macro-economische analyse. Zoals hoger gemeld kunnen we de bal mis slaan, met als gevolg dat deze ideeën dan aan relevantie verliezen. Tenslotte gaan deze ideeën samen met een beleggingshorizon van tien jaar. Op kortere termijn kunnen ze uitstekend presteren (en niets belet je om op dat ogenblik winst te nemen), maar we zien hun grootste potentieel op lange termijn.

Mark Scholliers
Juni 2021.

 

Voetnoten