Rendement en Risico in 2020 - update juli 2020

16 juli 2020     door Mark Scholliers

 

DEEL I - De wereldeconomie in het 2de halfjaar 2020

 

I.1. Covid-19, het nieuwe normaal

 
Hoewel eind vorig jaar de wereldeconomie wat stoom afliet, waren de economisch-financiële vooruitzichten op dat ogenblik goed: de Amerikaans-Chinese handelsoorlog kreeg een begin van oplossing, de overwinning van de Britse conservatieven creëerde duidelijkheid over de Brexit en de grote centrale banken kozen opnieuw voluit voor kwantitatieve versoepeling en ultralage rentevoeten. Als gevolg hiervan tekenden o.m. de Amerikaanse beurzen in de loop van februari nieuwe historische maxima op. Maar toen sloeg covid-19 in alle hevigheid toe. De wereld ging grotendeels in lockdown en alle economische parameters zochten dieptepunten op die sinds de Tweede Wereldoorlog niet meer waren gezien. Sindsdien begint de economie in grote delen van de wereld te herstellen, maar de onzekerheid over de sterkte en de duur van het herstel blijven groot. Ten gronde zal de wereld maar verlost zijn van dit coronavirus op het ogenblik dat er een voor iedereen gemakkelijk beschikbaar vaccin voorhanden is en/of een geneesmiddel dat de ziekte bedwingt. Hoewel er op dit vlak regelmatig positieve geluiden te beluisteren vallen, is de consensus dat dit pas het geval zal zijn ten vroegste in de lente/zomer van volgend jaar. Bovendien, sommige critici stellen dat een langdurig beschermend vaccin niet mogelijk is, omdat ieder jaar nieuwe virusstammen hun opwachting zullen maken zoals dit ook het geval is voor griepvirussen. Ook voor deze laatste zoekt men al decennia lang vruchteloos naar een efficiënte, langdurige bescherming. Intussen heeft covid-19 de mensheid in zijn greep. De volksgezondheid wordt beschermd door de gekende maatregelen, terwijl tegelijkertijd de economie zo snel mogelijk wordt heropgestart. Dit is een moeilijke spreidstand. Aan de ene kant is er de vrees voor een tweede golf, aan de andere kant worden de beperkende maatregelen niet snel genoeg verlicht opdat zwaar getroffen sectoren zouden overleven. Het hoeft dan ook niet te verbazen, dat de verwachtingen over de prestaties van de wereldeconomie in de tweede jaarhelft daarom sterk verschillen. Het enige waarover geen discussie bestaat, is dat de schade aanzienlijk is.
 
Op 12 juni 2020 heeft de Fed haar jaarlijks monetair rapport aan het Congres voorgesteld.  Hoewel doorgaans een weinig boeiend verslag, was het dit keer een stuk interessanter omdat de Amerikaanse centrale bank de belangrijkste risico’s rond de gevolgen van de covid-19 pandemie voor de economie erin oplijst: 
i) Het blijft onduidelijk hoe de pandemie zich de komende tijd zal ontwikkelen.
ii) Als gevolg van de massale vraaguitval zullen tenslotte heel wat bedrijven failliet gaan.
iii) In tegenstelling tot vroegere recessies, is de dienstensector veel verder teruggevallen dan de nijverheidssector. Meer in het bijzonder de reiswereld, toerisme, restaurants, hotels en evenementen zijn zwaar getroffen. Het is onduidelijk in welke mate deze bedrijfstakken kunnen herstellen, zolang de maatregelen van social distancing nog steeds van kracht zijn.
iv) Ontwrichtingen in de internationale handelsstromen kunnen niet zonder grote kosten worden hersteld.
v) De zwakke consumenten- en investeringsvraag drukt de inflatieverwachtingen op middellange tot lange termijn.
vi) De overheidsdeficits zullen verder oplopen, en nog meer indien in de toekomst regelmatig belangrijke uitbraken van covid-19 optreden.
     
In het licht van die talrijke risico’s, hebben de belangrijkste beurzen zich tot de verbazing van velen sinds hun dieptepunten van midden maart sterk hersteld, in die mate dat de Nasdaq in juni zelfs een nieuw historisch maximum heeft laten optekenen. Hoe is het mogelijk dat het beleggerssentiment zo snel is gekeerd terwijl volgens het IMF het bbp van de meeste westerse landen dit jaar met 6% tot 14% krimpt en de winsten van de overgrote meerderheid van de bedrijven negatief evolueren? Het doorsnee antwoord is: i) Het geloof (vooral in de VS) in een V-vorming economisch herstel. Als belegger moet je voorbij de huidige ellende kijken; binnen enkele kwartalen presteert de economie weer als voor corona. Met andere woorden, de koersen van midden maart tot midden april waren interessante instapmogelijkheden. ii) Hiermee samenhangend is er het fenomeen van de angst om de rally te missen (in het Engels, ‘the fear of missing out’ of ‘FOMO’). Als je als belegger ziet dat de koersen zich sterk herstellen, wil je niet langs de zijlijn blijven staan, je wilt een graantje meepikken. iii) Het vaakst gehoorde argument ter verklaring van de recente beurshausse, is de ongezien coulante monetaire politiek van de grote centrale banken, in combinatie met deficit spending vanwege overheden wereldwijd. De redenering is dat indien biljoenen euro’s, dollars en yens in de economie worden geïnjecteerd, op z’n minst een deel ervan zijn weg vindt naar de financiële markten. Het adagium ‘never fight the Fed’ illustreert die overtuiging. Als zowel de ECB als de Fed bij herhaling verklaren dat ze alles zullen doen om de economie overeind te houden, kun je ervan op aan dat de financiële gemeenschap hierop positief reageert. Zoals het nieuwe historische Nasdaq record aangeeft, verwachten beleggers dat binnen een goed jaar de coronacrisis niets meer is dan een ‘accident de parcours’. In die optiek is de stierenmarkt die in maart 2009 begon niet voorbij, maar slechts tijdelijk onderbroken. 
 
Naar onze mening ontbreekt deze visie realiteitszin. Zoals blijkt uit de bespreking op de volgende pagina’s, is de macro-economische schade dermate groot dat ze pas na enkele jaren zal zijn hersteld, en dit op voorwaarde dat ergens in de loop van volgend jaar een covid-19 vaccin algemeen voorhanden is. Daarnaast creëert het nieuwe covid-19 normaal een meer defensieve samenleving, gekenmerkt door grotere controles, afstandelijkheid en beperkingen op zoveel verschillende vlakken als reizen, horeca, sportbeleving en cultuur. Dit is geen omgeving die aanzet tot meer consumeren, hoeveel geld ook de overheid en de centrale banken in de economie pompen. Concreet verwachten we voor de 2de jaarhelft een matig herstel, met op de achtergrond de vrees dat in het najaar een tweede covid-19 golf komt aanrollen. Indien deze prognose werkelijkheid wordt, hebben de aandelenbeurzen weinig potentieel. De huidige koersniveaus verantwoorden niet de gemiddeld grote winstdalingen die in de komende kwartalen tot uiting zullen komen.  
 

I.2. Enkele veelzeggende grafieken

 
De volgende grafieken geven een beeld van hoe de economische toestand de voorbij jaren is geëvolueerd. Telkens worden ze gevolgd door een korte bespreking. 
 

a) Consumentenvertrouwen van 1 januari 2007 t.e.m. 30 juni 2020

b) Producentenvertrouwen van 1 januari 2007 t.e.m. 30 juni 2020

Beide grafieken tonen voor de drie regio’s tot begin 2013 eenzelfde beeld: tijdens de financiële crisis van eind 2008 tot begin 2009 verschrompelt het vertrouwen van consumenten en producenten. In maart 2009 begint het herstel. Echter, van 2011 tot aanvang 2013 kent in de eurozone het vertrouwen een verzwakking ten gevolge van de crisis rond het voortbestaan van de euro. Van de lente 2013 tot einde januari 2018 stijgt het consumenten- en producentenvertrouwen in de drie regio’s. Sindsdien en tot begin 2020, weegt de onzekerheid - onder meer veroorzaakt door de handelsoorlog - op het vertrouwen: in de drie regio’s boert het achteruit, maar duidelijk minder uitgesproken in de Verenigde Staten. De covid-19 crisis verandert dit alles: zowel het consumenten- als het producentenvertrouwen neemt een duik, waarbij de jongste cijfers wijzen op een vrij sterk herstel, dat echter voor een stuk te verklaren is door de opgebouwde inhaalvraag van tijdens de lockdownperiode. Aangezien indicatoren zoals het consumenten- en producentenvertrouwen voorlopende indicatoren zijn (het zijn inschattingen van wat de toekomst in petto heeft), duidt de recente ontwikkeling van deze aanwijzers op een trager herstel dan na de financiële crisis van 2008-2009.
 
Een afwijkend beeld toont de Chinese economie. Zoals enkele belangrijke graadmeters aantonen (zie de grafiek op de volgende pagina), heeft de crisis van 2008-2009 ook hier diep gesneden eveneens gevolgd door een krachtig herstel. Maar vanaf 2010 zijn de industriële productie en die van diensten neerwaarts tot vlak gericht. Slechts in 2017 is een tijdelijk herstel merkbaar. Covid-19 heeft ook in China zwaar op het consumenten- en producentenvertrouwen ingehakt, maar die inzinking is intussen zowat volledig goedgemaakt. Dit is een opmerkelijke evolutie, temeer daar in China regelmatig nieuwe covid-19 uitbraken opduiken. Daarnaast zijn de problemen waarmee China al jaren kampt (onder meer leegstand en het grote bedrag aan niet-invorderbare bankkredieten) nog altijd aanwezig. Daarom uiten commentatoren regelmatig twijfels over de correctheid van de Chinese statistieken. Niettemin, volgens het IMF (april 2020) kent de Chinese economie in 2020 nog lichte groei (+1,0%), daar waar de Westerse economieën en Japan voor een zware krimp staan. Net zoals in het Westen en Japan is het slechts door het aangaan van nog veel meer schulden, dat deze groei mogelijk is. Bovendien is de Chinese economie centraal geleid. Alle belangrijke sectoren, inclusief de financiële, vallen onder de rechtstreekse controle van de Chinese communistische partij. Zij bepaalt wat kan en wat niet. Deze luxe hebben democratieën niet, al moet gezegd dat de manier waarop centrale banken in het Westen en Japan onconventionele monetaire maatregelen toepassen almaar meer afwijkt van de beginselen waarop een markteconomie rust.
 

Bedrijvigheid in de Chinese industrie- en dienstensector van 1 januari 2007 t.e.m. 30 juni 2020

Tenslotte, twee indicatoren die informatie geven over de stand van de wereldhandel: de ‘Baltic Dry Index’ en de ontwikkeling van de Chinese uitvoer (die vooral op Europa en Noord-Amerika is gericht).

a) de ‘Baltic Dry Index’ van 1 januari 1999 t.e.m. 30 juni 2020

Deze index die de evolutie meet van de tarieven van bulktransport voor de 25 belangrijkste scheepvaartroutes wereldwijd - en daarom een objectieve indicator is van de economische activiteit - blijft al jaren aanmodderen rond het peil van 20 jaar geleden. Er is weliswaar recent sprake van enig herstel onder meer omdat er grote vraag was naar olietankers, maar dit is niets meer dan het terug aanknopen met het niveau van vijf jaar geleden. De  Baltic Dry Index geeft aan dat er nog steeds een overaanbod is aan scheepstonnenmaat, zodat de vrachtprijzen onmogelijk sterk kunnen stijgen. 

b) de groei van de Chinese uitvoer naar de Verenigde Staten van 1 januari 2007 t.e.m. 30 juni 2020 (met toegevoegde trendlijn)

De Chinese uitvoer naar de VS is al sinds 2007 dalend gericht. De laatste jaren is deze tendens meer uitgesproken ten gevolge van het handelsconflict tussen beide landen en recent ten gevolge van covid-19.  Anderzijds weerspiegelt de lagere Chinese exportgroei - vergeleken met de jaren tot 2010 - het feit dat de centraal geleide Chinese economie zich structureel anders ontwikkelt. Nu ligt de nadruk meer op het stimuleren van de binnenlandse vraag dan op het bevorderen van de export. 

Wat betreft de ontwikkeling van de wereldeconomie in de tweede jaarhelft, verschillen analisten van mening. De meerderheid gaat uit van herstel, maar niet in V-vorm. Volgens hen zal het met horten en stoten verlopen, terwijl de vrees voor oplaaiende covid-19 infecties constant aanwezig blijft. Bovendien is het handelsconflict tussen China en de Verenigde Staten nog niet van de baan en blijft er de onzekerheid over de praktische modaliteiten van de Brexit. De nooit geziene inspanningen van overheden wereldwijd en hun centrale banken, zorgen voor tegengewicht. De vraag is echter in welke mate consumenten opnieuw als voorheen gaan uitgeven zo o.m. social distancing en de andere beperkingen onverminderd van kracht blijven. Groei gebaseerd op het steeds verder opblazen van de schuldenbel, is op termijn hoe dan ook geen houdbaar economisch model. Vroeg of laat moet de mondiale schuldenproblematiek ten gronde worden aangepakt.

DEEL II - Beleggen in het 2de halfjaar 2020

 

II.1. Geldmarktbeleggingen

 
De geldmarkt wordt gestuurd door de korte rente, die door de centrale banken wordt vastgelegd. Omdat volgens de grote centrale banken de economie meer dan ooit moet worden ondersteund, bestaat er weinig twijfel over dat de beleidsrente de komende kwartalen verder zal afbrokkelen. Als gevolg hiervan overtreffen de nochtans beperkte prijsstijgingen gemeten aan de consumptieprijzenindex (CPI) de opbrengst van geldmarktbeleggingen. Dit betekent dat beleggers die kiezen voor spaarboekjes, termijnrekeningen, tak 21 polissen, kasbons… in koopkrachttermen verlies lijden. Slechts indien je verwacht dat de economie wereldwijd en voor lange tijd in depressiemodus schakelt, zijn geldmarktbeleggingen verdedigbaar. Bovendien is het maar de vraag wat de overheidswaarborg tot 100.000 EUR per persoon en per instelling in die situatie waard is. Bankinstellingen riskeren dan immers om te vallen. Tenslotte, je spaargeld in een andere munt dan de euro beleggen, introduceert een valutarisico.
 

Beleggen voor de lange termijn op de geldmarkt in EUR, JPY of USD (spaarboekjes, termijnrekeningen, kasbons, tak 21 polissen…) staat gelijk met het zich overleveren aan de krachten van oeverloze geldcreatie, overheidsmanipulatie en oplopende inflatie. 

 

II.2. Obligaties

In een wereldeconomie die almaar meer afhankelijk is van kredietverlening en waar de globale schuldgraad in covid-19 tijden nog sterker oploopt dan al voorheen het geval was, is het sentiment op de obligatiemarkten cruciaal. Vandaag is het optimisme van obligatiebeleggers groot, onder invloed van de herhaalde mega-opkoopprogramma’s van de grote centrale banken. De verwachting is dat er nog veel meer van hetzelfde volgt, zodat de rente van soevereine obligaties nog meer onder nul zal gaan noteren dan nu al het geval is. De extremen hierbij zijn Duitse en Zwitserse overheidsobligaties op 30 jaar die beide einde juni 2020 met een negatief rendement op eindvervaldag noteren. Maar dit positivisme is niet in steen gebeiteld. Het steunt op blind vertrouwen in de kunde en macht van de grote centrale banken om ieder financieel onheil in de kiem te smoren. Een kritische houding is in dit verband op haar plaats. Ook in de aanloop van de Grote Recessie van 2008-2009 verklaarden verschillende centraalbankiers met op kop Ben Bernanke, de toenmalige Fed voorzitter, dat er geen vuiltje aan de lucht was. Met andere woorden, zouden zich in het financiële bestel enkele ongelukken voordoen die tot een kettingreactie leiden, dan riskeren de centraalbankiers ernstige imagoschade te lijden en kan de rente scherp stijgen. 

Naast partijen zoals verzekeraars die wettelijk verplicht zijn obligaties met negatief rendement tot op de eindvervaldag te kopen, kun je hiertoe in principe om nog enkele andere redenen overgaan. De eerste is de verwachting dat de rente nog verder zal dalen. Als je vandaag een obligatie koopt met een jaarlijks rendement van -0,10% tot op de eindvervaldag en de marktrente daalt verder, dan stijgt de koers van dergelijke obligatie. Ze op dat ogenblik verkopen, leidt tot koerswinst. Dit verklaart het grote succes van obligaties met looptijden van 30 jaar en meer. Deze reageren scherp op rentewijzigingen en bieden bij een verdere rentedaling het grootste potentieel. De tweede reden om in obligaties met negatief rendement te stappen, is de verwachting dat in de toekomst dalende prijzen de dienst zullen uitmaken. Als je vandaag een tienjarige obligatie koopt die -0,10% rendeert en de inflatie bedraagt 1,8%, dan verlies je in koopkrachtwaarde 1,9% per jaar. Maar als je ervan uitgaat dat we binnen enkele jaren een deflatie van bv. 2% kennen, dan maak je bij een negatief obligatierendement van 0,10% een ‘winst’ van 1,9%, m.a.w. de koopkrachtwaarde vervat in de obligatie neemt toe. Dit zijn echter vrij extreme macro-economische omstandigheden die - voor zover ze zich voordoen - niet gedurende lange tijd standhouden. Daarom - en zoals we verder uitleggen - zijn obligaties van de beste kwaliteit tot rommel door beleggers te mijden. 

Er bestaan allerlei soorten obligaties. Eerst staan we stil bij die van de beste kwaliteit uitgegeven door landen als Duitsland en de Verenigde Staten. Zoals is af te lezen van onderstaande grafiek die de rente sinds 1980 weergeeft van Amerikaanse overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar, noteert deze rente extreem zeer laag.

De rente (in percent) op Amerikaanse overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar van 1 januari 1980 tot 30 juni 2020 (met toegevoegde trendlijn)

De laatste waarneming op de grafiek (0,62%) dateert van 29 juni 2020. Deze rente is weliswaar vijf basispunten hoger dan het historische laagterecord van 21 april 2020 (0,57%), maar bevestigt de neerwaartse rentetrend die al vanaf begin 1980 de dienst uitmaakt. M.a.w. de neerwaartse trend die 40 jaar geleden begon, lijkt - ondanks regelmatige opwaartse correcties - nog steeds door te zetten. Een correcte vergoeding voor Amerikaanse treasuries op 10 jaar zou ongeveer het driedubbele van vandaag moeten bedragen. Immers, de lange rente weerspiegelt de inflatieverwachtingen verhoogd met een reële rentevergoeding. De vaststelling dat dit niet zo is, wijst naar de ontwrichtende rol die de grote centrale banken spelen. 

Gegeven de grote waarschijnlijkheid, laat staan zekerheid, dat het prijzenpeil binnen 10 jaar zowat overal ter wereld hoger zal liggen dan vandaag, is beleggen in obligaties van de beste kwaliteit met een lange resterende looptijd niet aangewezen. Immers, de rentevergoeding dekt nauwelijks (Verenigde Staten) of helemaal niet (eurozone) de geldafwaardering. Dit komt scherp tot uiting in de renteontwikkeling sinds de invoering van de EUR van Duits overheidspapier op 10 jaar. 

Rente-evolutie (in percent) van Bunds met een resterende looptijd van 10 jaar (van 1 januari 2000 tot 30 juni 2020, met toegevoegde trendlijn)

Bunds met een resterende looptijd van tien jaar noteren op 29 juni 2020 met een negatief rendement van -0,48%. Het laagste ‘rendement’ ooit dateert van 9 maart 2020 (-0,86). M.a.w. beleggers betalen de Duitse overheid om in dergelijke stukken te ‘mogen’ beleggen. Zoals hoger aangestipt, is dit geen typisch Duits fenomeen, maar zijn ook de rendementen op tien jaar op eindvervaldag van o.m. Franse, Nederlandse, Zweedse en Zwitserse soevereine obligaties negatief. Behalve uit speculatieve overwegingen en omdat de wet hiertoe in een aantal gevallen verplicht (zie hoger), is hierin beleggen je reinste onzin. Als je deze obligaties tot op de eindvervaldag bijhoudt, ben je er zeker van voor deze stukken nominaal (dus voor verrekening van inflatie) minder terug te krijgen dan je er hebt voor betaald. Deze aberratie wordt veroorzaakt door de ECB politiek van o.m. het opkopen van EUR overheidsobligaties. Het zou ons te ver leiden in het kader van dit memo hierop in te gaan, maar het spreekt vanzelf dat dit niet eindeloos kan doorgaan zonder de economische fundamenten ernstig te beschadigen. 

Beleggen in lange termijn overheidspapier met zeer goede tot de beste ratings - of het nu Amerikaans, Duits, Noors, Singaporees, Zweeds, of Zwitsers is - is voor de private belegger niet verantwoord.

Overheidsobligaties van mindere kwaliteit weerspiegelen de zwakke economische fundamenten van de landen in kwestie. Bovendien hebben die landen op de koop toe meer te lijden dan andere van de covid-19 crisis (Italië, Spanje). Slechts dankzij de zware interventies van de ECB blijft het renteverschil tussen dergelijke obligaties en die van de beste debiteuren binnen de perken. Echter, gelet op de hogere risico’s die ze vertegenwoordigen (de zwakke overheidsfinanciën), is hun rentevergoeding veel te laag. 

Overheidsobligaties die luiden in een andere munt dan de EUR betalen vaak een hogere rente (bv. AUD, CAD, NOK), maar het valutarisico speelt dan volop. Het positieve renteverschil is meestal onvoldoende om valutaverliezen goed te maken. Het afdekken van het valutarisico is voor een particuliere belegger een optie die meestal te duur uitkomt. Om deze redenen komen deze stukken voor een EUR belegger niet in aanmerking, behalve indien hij de evolutie van de munt waarin deze effecten zijn uitgedrukt, positief inschat. 

De analyse op het vlak van overheidsobligaties geldt in grote lijnen ook voor bedrijfsobligaties. Ook hier zal een belegger op de eerste plaats kijken naar de totale schuld van een bedrijf en naar de spreiding ervan in de tijd. Daarnaast is er de winstgevendheid van de emittent en de vraag of het bedrijf in kwestie die winstgevendheid zal kunnen handhaven, laat staan verbeteren. Het relatieve gemak waarmee de financiële parameters van een onderneming genoteerd op een belangrijke beurs kunnen worden nagegaan en prognoses gemaakt, leidt tot het besluit dat beleggen in kwaliteitsvolle overheidsobligaties in sommige gevallen risicovoller is, dan beleggen in kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties. Ook heel wat institutionele beleggers komen tot die vaststelling: het gewicht van bedrijfsobligaties in institutionele portefeuilles neemt toe. Echter, in een wereld waarin de economische vooruitzichten op middellange tot lange termijn vertroebeld zijn door de gevolgen van de covid-19 pandemie, zijn langere looptijden ook uit den boze. Een maximale resterende looptijd van drie jaar voor bedrijfsobligaties van goede tot uitstekende kwaliteit is daarom aangewezen, al ligt de opbrengst (na roerende voorheffing) van een gereglementeerd spaarboekje vaak hoger. Soevereine en bedrijfsobligaties van mindere kwaliteit - zelfs met looptijden korter dan drie jaar - zijn te mijden wegens extreem duur, gegeven de lage rentevergoeding voor het hoge debiteurenrisico.

Hoewel handboeken over beleggen stellen dat kwaliteitsvolle obligaties de volatiliteit van een portefeuille drukken, moet rekening worden gehouden met de huidige, bijzondere macro-economische omgeving. Vandaag noteren deze stukken veel te duur. De kans dat ze crashen verhoogt naarmate extra programma’s van monetaire versoepeling worden geïmplementeerd en dus de waarschijnlijkheid van op termijn stijgende prijzen toeneemt . Vandaag beleggen in overheids- of bedrijfsobligaties van de beste kwaliteit met een lange resterende looptijd, beantwoordt daarom niet langer aan de logica van het verminderen van het risico in een portefeuille. Integendeel, deze stukken vertegenwoordigen een potentieel hoog risico omdat hun koers ineen zal stuiken zo de rente op lange termijn sterk stijgt.

De vooruitzichten voor wat betreft de rendementen van schuldpapier voor het tweede halfjaar 2020, ogen voor de belegger nog altijd niet gunstig. Zowel de als veilig veronderstelde Amerikaanse en Duitse havens als meer avontuurlijke obligatie-uitgiften, noteren extreem duur: hun rendement weerspiegelt veel te weinig hun op termijn hoge (rente)risico en houdt geenszins rekening met het optreden van inflatie. Aan de andere kant weet niemand hoever de grote centrale banken de kwantitatieve versoepeling in deze covid-19 tijden gaan drijven. Hun rol van prudente, conservatieve poortwachters van het financiële stelsel wordt steeds meer vervangen door die van actieve spelers die volop het verloop van de kredietmarkten bepalen.

II.3. Aandelen

Naast de geldmarkt en schuldpapier (obligaties), vormen aandelen de derde belangrijke grote activaklasse. Traditioneel worden aandelenbeleggingen geassocieerd met het nemen van een hoger risico en dus het realiseren van een hoger rendement op lange termijn. De huidige omstandigheden op de financiële markten doen echter afbreuk aan die invalshoek. Zoals hoger uitgelegd, is de toekomstige opbrengst van geldmarkt- en obligatiebeleggingen functie van beslissingen wat betreft de monetaire politiek, van ongebreidelde geldcreatie en van het vastpinnen van de lange rente op artificieel lage tot negatieve niveaus. Aandelenbeleggingen staan haaks op dit nieuwe financieel-economische kader. Immers, en in tegenstelling tot die van schuldpapier, kan de waardering van aandelen niet eenvoudig door de overheid worden gemanipuleerd . Toch wordt de verwachte opbrengst van een aandelenbelegging nog steeds vergeleken met die van een belegging op de geldmarkt of in obligaties. Zo de verwachte gemanipuleerde rendementen op vastrentende beleggingen (geldmarkt, obligaties) ultralaag tot zelfs negatief zijn, mag het niet verbazen dat meer risicovolle beleggingen als aandelen - die op de koop toe soms een vrij hoog dividend betalen - populair zijn. De monetaire politiek van de grote centrale banken drijft beleggers (soms tegen hun aard in) tot het nemen van meer risico. 

Maar zijn aandelen vandaag vanuit absoluut standpunt duur of juist goedkoop? Volgende factoren beïnvloeden de prijsvorming van een beursgenoteerd aandeel.

  • De historische winstontwikkeling en de winstverwachtingen.
  • Het actuele en toekomstige dividendrendement.
  • De koers/winstverhouding (K/W - P/E) en de voortschrijdende K/W verhouding gecorrigeerd voor inflatie (de Shiller K/W verhouding). Een K/W tussen 12 en 15 wordt beschouwd als een normale waardering, d.w.z. de beurs is noch duur, noch goedkoop.
  • De PEG-ratio (P/E to Growth ratio) is gelijk aan de K/W gedeeld door de verwachte groei (over een of meerdere jaren). Een PEG van minder dan 0,5 betekent dat een aandeel goedkoop noteert.
  • Het niveau van de rente op korte en lange termijn. Hoe lager de rente, hoe ‘concurrentiëler’ aandelen zijn t.o.v. vastrentende effecten. Maar zoals hoger gemeld, loopt de vergelijking mank omdat overheden wereldwijd via hun centrale banken de renteniveaus kunstmatig drukken.
  • De macro-economische omgeving en verwachtingen (groei van het BBP, inflatie, vertrouwen van consumenten en producenten, beleid van de centrale banken...).
  • De micro-economische verwachtingen: In welke sector is het bedrijf actief? Dreigt ontwrichting (disruption)? Hoe positioneert het bedrijf zich tegenover de concurrentie? Zijn liquiditeit en solvabiliteit oké? Hoe evolueren de winsten?
  • Het marktsentiment (de emotie van de belegger).
  • Geopolitieke gebeurtenissen en rampen, zoals vandaag covid-19.

Wanneer de optelsom wordt gemaakt van de hierboven vermelde parameters, blijkt dat aandelen vandaag vooral in de Verenigde Staten veel duurder dan gemiddeld noteren o.m. op basis van hun prospectieve K/W verhouding en PEG-ratio (de Dow Jones Industrials rekent voor 2020 met een K/W verhouding van 23,3, de Nasdaq van 36,9). Deze hoge cijfers vinden hun verklaring in de verwachting dat de wereld na de covid-19 lockdowns afstevent op een snel, V-vormig herstel. M.a.w. de beleggers nemen voor lief dat de bedrijfswinsten dit jaar zwaar zullen tegenvallen, maar rekenen erop dat die in de loop van 2021 niet alleen fors herstellen maar zelfs nieuwe records neerzetten. Op dit ogenblik is de zichtbaarheid van het economisch herstel echter miniem. Enerzijds spreekt het vanzelf dat na het heropenen van o.m. winkels en horeca de activiteit toeneemt en de consumenten positiever worden. Aan de andere kant zullen heel wat kleine en grotere bedrijven de coronarampspoed niet overleven, met als gevolg oplopende werkloosheid, zwakkere consumptie. De rol van de overheid blijft hierin onduidelijk. De meeste hulpprogramma’s (economische werkloosheid, premies allerhande, verhoogde uitkeringen) zijn beperkt in de tijd. Vele eindigen de komende tijd. Verlenging is mogelijk (en zal wellicht gebeuren indien een tweede covid-19 golf toeslaat), maar het spreekt vanzelf dat ze niet gedurende jaren kunnen worden voortgezet. De overheid heeft hiervoor het geld niet. Als je de balans van dit alles maakt, is het onwaarschijnlijk dat het covid-19 virus de bedrijfswinsten volgend jaar onberoerd zal laten. Samengevat, beleggers hebben een groot voorschot genomen op het herstel van de winstgevendheid van de beursgenoteerde bedrijven. 

De hamvraag is wat het alternatief is. De geld- en obligatiemarkten zijn het slachtoffer van almaar grotere manipulatie door de centrale banken. Vastgoed werd de voorbije jaren wereldwijd flink duurder, terwijl deelsectoren zoals het winkelvastgoed samen met de lockdowns zijn gecrasht (zie punt II.5.). Grondstoffen zijn gedeeltelijk een alternatief, maar mits een doorgedreven selectie (zie punt II.4.). Kortom, ondanks het hoge niveau waarop vooral de Amerikaanse beursindices noteren, zijn de alternatieven dun gezaaid: je wilt je hele portefeuille toch niet in beursgenoteerd vastgoed en grondstoffentrackers investeren? 

Als je in aandelen wilt beleggen en ervan uitgaat dat de grote centrale banken hun sterk verruimend monetair beleid verderzetten, komt het erop aan voor de betere sectoren te kiezen. Zwaar door covid-19 getroffen sectoren als de kleinhandel, horeca, reizen en transport, vrije tijd, banken… zijn tot op het ogenblik dat een doeltreffend en algemeen beschikbaar vaccin zijn intrede doet, absoluut te vermijden. Aan de andere kant profiteren sectoren als technologie, media, gezondheidszorg en basisconsumptiegoederen van de crisis. Dit verklaart waarom onder meer de Nasdaq in juni nieuwe historische topkoersen heeft bereikt (zie grafiek hieronder).

Kijken we sinds begin 1990 (= niveau 100) naar de historische koersontwikkeling van een aantal bekende beursindices, dan springen de Amerikaanse beurzen (in het blauw) uit de band. De S&P500 heeft bijna het pre-coronaniveau opnieuw bereikt, de Dow Jones Industrials heeft nog zo’n 10% goed te maken. Maar zoals hoger opgemerkt, spreekt de prestatie van de Nasdaq tot de verbeelding. Dit is nog meer het geval vergeleken met de return van de andere grote beursindices. Voor alle andere indices - met uitzondering van de MSCI World die voor ong. 60% is samengesteld uit Amerikaanse aandelen -  is het huilen met de pet op. De Euro Stoxx 50 en de DAX noteren einde juni ruim onder hun hoogtepunt van begin 2000. De MSCI Emerging Markets bereikte in oktober 2007 zijn hoogste koers ooit. De Japanse beurs lijkt op deze grafiek klinisch dood: een vlakke lijn sinds bijna 30 jaar… Kortom, de Amerikaanse beurzen zijn buitenbeentjes. Voor de andere geldt zonder uitzondering de regel dat sinds begin 1990 heel de tijd belegd te zijn, niet de beste keuze was . 

Het blijkt dus noodzakelijk om af en toe langs de zijlijn te gaan staan en opnieuw in te stappen om per saldo met aandelen sterk te scoren (behalve wat betreft Amerikaanse sinds 2009). ‘Kopen & houden’ is gemakkelijk, maar duidelijk niet de meest winstgevende optie als je wereldwijd, in Europa of in de opkomende landen belegt.

Wat vandaag te doen? Enerzijds zijn de koersen sinds de dieptepunten van midden maart wereldwijd fors opgelopen. Bovendien is er het vooruitzicht op nog extra monetaire versoepeling vanwege alle grote centrale banken. In de praktijk vinden deze bedragen tot nog toe niet zozeer hun bestemming in de reële wereld (consumptie van goederen en diensten, bedrijfsinvesteringen), maar komen terecht op de financiële markten. Concreet, in aandelen beleggen mits het kiezen van sectoren die floreren in een covid-19 omgeving en voor zover je beleggingshorizon langer dan vijf jaar is, is een beslissing die zich opdringt. Geografisch lijken de Verenigde Staten nog steeds de meest aangewezen regio, onder meer in het licht van de (financiële) inspanningen die Trump onderneemt om zijn herverkiezing veilig te stellen.  

De aandelenmarkten zullen de komende kwartalen blijven bewegen op de golven van covid-19 nieuws en de maatregelen die de grote centrale banken treffen met het oog op de verdere ondersteuning van de economie. De onzekerheden blijven evenwel groot en gaan van twijfels rond de doeltreffendheid van een vaccin over de vorm van het economisch herstel tot geopolitieke problemen als de Amerikaans-Chinese handelsoorlog en de finalisering van de Brexit. Naast aandelen zijn er weinig alternatieven voor beleggers op zoek naar rendement. Een goede sectorkeuze is echter primordiaal. De vooruitzichten voor verschillende factoren zijn immers sterk uiteenlopend. Het individuele aandelenrisico wordt beperkt door te beleggen via fondsen en ETF’s. 

II.4. Grondstoffen

Sinds de crisis van 2008-2009 is de prijsontwikkeling van grondstoffen duidelijk achtergebleven bij die van aandelen en obligaties. Debet hieraan zijn op de eerste plaats energiedragers zoals ruwe olie en steenkool. Maar ook industriële metalen zoals koper, tin en zink hebben het laten afweten. Dit blijkt uit onderstaande grafiek die de FTSE CRB grondstoffenindex (USD) vergelijkt met de MSCI World Index USD (aandelen) en de Bloomberg Barclays USD Global Aggregate Bond Index (overheidsobligaties en bedrijfsobligaties wereldwijd van investment grade rating).

Aandelen, obligaties en grondstoffen met elkaar vergeleken van 1 januari 2010 t.e.m. 30 juni 2020

 

Hoewel de wereldeconomie bij aanvang 2010 begon te herstellen van de gevolgen van de diepe recessie 2008-09, blijkt dit niet uit de evolutie van deze brede grondstoffenindex. Eerst is er weliswaar tot zowat midden 2011 een stevige opstoot, maar sindsdien blijft de trend neerwaarts gericht. De covid-19 crisis heeft die tendens nog versterkt. Vandaag noteert de CRB grondstoffenindex zowat 15% onder het niveau van begin 2010. M.a.w. de prijsevolutie van grondstoffen volgt al sinds tien jaar een dalend pad. De covid-19 crisis is niet van aard hierin verandering te brengen.

De CRB grondstoffenindex is een brede index die zowel landbouwproducten, industriële metalen, energiedragers en edelmetalen omvat. Indien wordt ingezoomd op de industriële grondstoffen krijgt men een scherper beeld van de economische activiteit. Metalen als ijzererts, zink en koper kennen op lange termijn een prijsverloop dat ruim positief gecorreleerd is met de groei van de wereldeconomie, waarbij een land als China dat ongeveer 40% van de industriële metalen afneemt, een bepalende factor is. Onderstaande grafiek vergelijkt de prijs van enkele harde grondstoffen (contantprijzen in USD). 

De prijsevolutie van koper, ruwe olie en zink van 1 januari 1999 t.e.m. 30 juni 2020

 

De prijsevolutie van deze drie grondstoffen bevestigt de dalende trend van de algemene grondstoffenindex: einde juni 2019 noteren ze duidelijk lager dan de pieken van begin 2007-2008. De zware correctie als gevolg van de coronapandemie is duidelijk zichtbaar. De scherpe vertraging van de wereldeconomie is duidelijk zowel voor ruwe olie, koper als zink. De prijsevolutie van deze drie basisgrondstoffen is een verder indicatie dat de wereldeconomie sombere tijden tegemoet gaat. 

Binnenin de grote activaklasse van de grondstoffen, stonden edelmetalen (met op kop goud en zilver) van midden 2009 tot begin 2011 in het brandpunt van de belangstelling. Toen bestond de vrees dat een te grote geldcreatie zou uitmonden in snel oplopende inflatie. Vanaf 2012 bleek dat echter niet zo te zijn onder meer omdat de omloopsnelheid van het geld (het aantal keer op een jaar dat 1 euro of dollar van eigenaar verwisselt) sterk terugliep waardoor het extra gecreëerde geld minder werd gebruikt. Het gevolg was een beduidende terugval van de prijzen van edelmetalen. Die negatieve beweging duurde tot einde 2015, waarna een voorzichtige trendommekeer volgde. Deze ommekeer versnelde toen in het kader van de bestrijding van de gevolgen van covid-19 de grote centrale banken nog veel meer liquiditeiten in de economie stopten. Edelmetalen hebben het grote voordeel reële activa te vertegenwoordigen, met andere woorden, activa die niet gemakkelijk manipuleerbaar zijn. Volgende grafiek (inclusief een tracker die de koersevolutie van junior goudmijnaandelen weergeeft) laat de koersontwikkeling van goud en zilver zien.

De prijsevolutie van goud, zilver en van een goudmijntracker van 1 januari 2010 t.e.m. 30 juni 2020

 

Na de pieken van begin 2011 en de lange daling en consolidering nadien, heeft fysiek goud begin 2016 de weg terug naar boven gevonden. Nieuwe historische topkoersen liggen in het verschiet op de eerste plaats ten gevolge van de massale creatie van liquiditeiten door de grote centrale banken. Zilver - een edelmetaal dat ook een hoog industrieel gebruik heeft - is achtergebleven: het fluctueert op het peil van vijf jaar geleden. Omdat de verhouding tussen goud en zilver (de goud/zilver ratio) historisch laag is (ongeveer 90/1), verwachten veel analisten dat zilver voor een inhaalbeweging staat. De historische ratio is immers ongeveer 30/1. Dit lijkt echter een te optimistische inschatting. Enerzijds staat de industriële vraag naar zilver onder druk, anderzijds stijgt het aanbod van dit edelmetaal sneller dan dat van goud. Speculatieve goudmijnen (junior gold mines) kennen sinds de toppen van begin 2011 een uitermate ontgoochelend verloop. Slechts heel recent hebben deze bedrijven aangeknoopt met een positieve trend, zodat hun koersen ongeveer die van midden 2016 benaderen. Echter, de goudprijs is sindsdien met meer dan 50% opgelopen. 

De vraag is wat te verwachten van het toekomstige rendement van deze beleggingen. Een eerste overweging betreft de kostprijs van het delven, het raffineren en tenslotte het verkopen van goud en zilver. Hoewel de goudprijs de laatste jaren flink is gestegen, is de rendabiliteit van de bedrijven actief in de sector achtergebleven. De oorzaken zijn de steeds maar hogere investeringen nodig om goud en zilver te delven en de kosten van het raffineren, transporteren en verkopen van de opbrengsten. In het algemeen kun je stellen dat de tijd van gemakkelijk ontginbare goud- en zilverreserves ver achter ons ligt. Dit is geen goed nieuws voor de aandeelhouders van deze bedrijven, omdat dan regelmatig kapitaalverhogingen op het programma staan, die meestal leiden tot verwatering (een grote toename van het aantal uitstaande aandelen). M.a.w. een zorgvuldige analyse dringt zich op vooraleer in gelijk welk goudmijnaandeel te beleggen. Anderzijds staat deze ontwikkeling er borg voor, dat het aanbod van fysiek goud en zilver niet sterk toeneemt: de investeringen lopen almaar verder op, terwijl de opbrengst edelmetaal per gedolven ton erts achteruitgaat. Een tweede overweging heeft te maken met de toename van de monetaire massa o.a. in de eurozone, Japan en de Verenigde Staten. Sinds 2007 stijgt de geldmassa heel wat sneller dan de groei van het BBP. Dit heeft als gevolg dat de output van goederen en diensten wordt gedragen door een almaar omvangrijkere voorraad monetaire middelen. Dit leidt in principe tot inflatie, ware het niet dat de stijging van de geldhoeveelheid tot nog toe wordt geneutraliseerd door een daling van de omloopsnelheid van het geld. Het is echter in het verleden nog nooit gebeurd dat het sterk verhogen van de monetaire massa op termijn niet heeft geleid tot sterk oplopende inflatie. Fysiek goud en zilver bieden hiertegen bescherming, al valt niet te voorspellen wanneer het proces van geldontwaarding zal versnellen en de prijzen van edelmetalen hierdoor (sterk) zullen stijgen. Tenslotte is er het gegeven dat diverse centrale banken goud bijkopen ter diversificatie van hun reserves. Ze gaan er klaarblijkelijk vanuit dat de rol van goud als reserveactief niet is uitgespeeld.

De prijstrend van edelmetalen zal de komende kwartalen verder ondersteund worden door de soepele opstelling van de centrale banken. Bovendien blijft de vraag op lange termijn naar goud en zilver stijgen. 

De grondstoffenprijzen gemeten aan een brede index zoals de CRB index bewegen nog altijd in een LT dalende trend. Het aanbod overtreft vaak de vraag met als gevolg neerwaartse prijsdruk. De covid-19 pandemie versterkt deze tendens nog. Opstoten ten gevolge van specifieke gebeurtenissen (slechte oogsten, politieke onzekerheid) resulteren tot nog toe niet in het verlaten van deze LT negatieve trend. Wat de edelmetalen betreft, hebben goud en zilver vanuit een LT perspectief een plaats in iedere portefeuille . Ze zorgen voor diversificatie en daardoor voor een lagere risicograad. Een spectaculaire hausse de komende kwartalen verwachten we echter niet. 

II. 5. Vastgoed 

 

Beleggen in vastgoed gebeurt meestal met een dubbel oogmerk: aan de ene kant het innen van een aantrekkelijk jaarlijks inkomen en, anderzijds, het op termijn realiseren van meerwaarden. Wat de eerste doelstelling betreft, wordt gemikt op een hoog - bij voorkeur geïndexeerd inkomen - bv. uit de verhuur van kantoren, shoppingcenters of opslagruimten. Meerwaarden komen tot stand op het ogenblik dat voornoemde objecten boekhoudkundig worden opgewaardeerd of met winst worden verkocht. Het voorgaande betekent dat de macro-economische toestand en vooruitzichten bepalend zijn voor de gezondheid van de (geëffectiseerde) vastgoedsector. Is bv. de kantorenleegstand hoog of loopt de omzet van de supermarkten terug (in het geval de huur hieraan is gekoppeld), dan staat het jaarlijks huurinkomen onder druk en kunnen maar moeilijk interessante meerwaarden worden gerealiseerd. Daarnaast gebruiken alle beursgenoteerde vastgoedaandelen een financiële hefboom. Nu de rente ook nog de komende jaren uitzonderlijk laag blijft, ondersteunt dit het businessmodel  van deze bedrijven. Immers, ze lenen tegen een ultralage rente waardoor het totaalrendement op hun vastgoedinvesteringen oploopt. Volgend eenvoudig voorbeeld verduidelijkt dit (exclusief eventuele meerwaarden).

 

De covid-19 pandemie heeft ook hier grote schade aangericht. Lockdowns gekenmerkt door de sluiting van shoppingcentra, restaurants, bioscopen en fitness centra, zet de huurinkomsten zwaar onder druk. Vastgoedeigenaars zien zich verplicht concessies op huurbetalingen toe te staan, terwijl huren die gedeeltelijk gebonden zijn aan de omzet van de huurder onder druk staan. Daarnaast lijkt thuiswerk aan te slaan zodat de vraag naar bijkomende kantoorruimte wellicht niet sterk zal stijgen. Deze ontwikkelingen hebben ervoor gezorgd dat de koersen van beursgenoteerde vastgoedbedrijven die beleggen in vooral shoppingcentra als gevolg van de coronacrisis zwaar onderuit zijn gegaan. 

De belangrijkste geëffectiseerde vastgoedmarkten zijn de Europese en die van de Verenigde Staten . Na een constante groei sinds maart 2009, heeft het Amerikaanse vastgoed het sindsdien moeilijk. De coronacrisis heeft die tendens nog versterkt. De verkoop van zowel nieuwe als bestaande woningen is ingestort. De MSCI REIT USA index -  de graadmeter die de koersevolutie weergeeft van beursgenoteerde aandelen van Amerikaanse vastgoedbedrijven - is hiervan de weerspiegeling. Van een ‘all time high’ op 21 februari 2020 noteert hij einde juni 2020 bijna 27% lager. Zijn bruto dividendrendement bedraagt 4,8% op 30/06/2020. Daarenboven ondervindt de subsector van de shopping centers in de Verenigde Staten nog veel meer dan in West-Europa de invloed van de sterk gestegen online verkopen door bedrijven als Amazon.com, waarbij de covid-19 crisis deze tendens nog heeft versterkt. Deze deelsector is als geheel te mijden (maar: zie verder). In een klimaat van constant ultralage rente en verdere massale extra kapitaalinjecties door de centrale banken, is kwaliteitsvol Amerikaans beursgenoteerd vastgoed een aantrekkelijke belegging. De koersevolutie van de EUR tegenover de USD kan echter roet in het eten gooien. 

De verkoop van nieuwe en bestaande woningen in de Verenigde Staten en de evolutie van de MSCI REIT USA Index (van 1 januari 2007 t.e.m. 30 juni 2019)

 

Ook in Europa staan de vastgoedprijzen ten gevolge van covid-19 onder druk, al is dit in mindere mate dan in de Verenigde Staten. Deelsectoren zoals logistiek vastgoed en vastgoedontwikkeling blijven goed ondersteund. De motor is eveneens de blijvend lage rente en de verbintenis van de ECB deze rente nog minstens tot midden 2022 laag te houden. Bovendien is er het gebrek aan beleggingsalternatieven. Hierdoor worden almaar meer eerder conservatieve beleggers verleid om ‘in stenen’ te beleggen. Die ontwikkeling leidt soms tot uitwassen. Zo valt in Vlaanderen en Brussel het hoge tempo van de appartementsbouw op. Deze tendens heeft nauwelijks te lijden onder de covid-19 pandemie, onder meer omdat dit veelal projecten betreft die al voordien waren gelanceerd. 

Shoppingcentra zijn een van de grootste slachtoffers van de coronacrisis, c.q. lockdown. Er is (nog) geen sprake van een ware exodus van grote retailers uit shoppingcentra zoals dat in sommige regio’s van de Verenigde Staten het geval is, maar ook in Europa wordt e-commerce steeds populairder, een tendens die zich de voorbije maanden fors heeft doorgezet. Beleggers vrezen dat bedrijven die vooral in kleinere shoppingcentra investeren hiervan de dupe zijn. Dergelijke aandelen zijn gecrasht en zijn nauwelijks hersteld.  De verbleekte populariteit van dit type vastgoedaandelen wordt extra in de verf gezet door de talrijke faillissementen van bekende winkelketens. Nieuwe huurders worden weliswaar gevonden (soms onder de vorm van een doorstart), maar vaak mits grote toegevingen wat betreft huurprijs en kosten ten laste van de verhuurder. Anders gesteld, vastgoedbedrijven die in deze deelsector actief zijn, zijn nog niet uit de zorgen. Anders is het voor de grote shoppingcentra. In plaats van enkele grote namen als ankers te gebruiken, staan net als in de Verenigde Staten een grondige aanpassing en opfris voor de deur. Dit betekent dat meer en meer wordt afgestapt van het idee dat enkele grote algemene warenhuizen type Carrefour of Delhaize een shoppingcenter ‘trekken’. In de plaats wordt gemikt op een breed aanbod bestaande uit gespecialiseerde lifestyle winkels, op restaurants voor alle beurzen en smaken, op vrijetijdsbesteding (bioscoop, fitness, bowling…). M.a.w. de doelstelling is shoppingcentra om te toveren tot beleveniscentra waar de moderne consument op allerlei gebied zijn gading vindt. Het probleem is dat de herontwikkeling van een shoppingcenter tijd en geld vergt. De grote huurder die verdwijnt betaalt geen huur meer, de leegstand tijdens de renovatie schrikt klanten van andere winkels af en vaak wordt de renovatietermijn overschreden zodat het langer duurt dan verwacht vooraleer de nieuwe huurinkomsten beginnen te vloeien. Het is deze onzekerheid die beleggers afschrikt. Bovendien doorkruist de covid-19 rampspoed deze plannen als een olifant die huishoudt in een porseleinwinkel: ‘beleving’ is ver weg wanneer bezoekers afstand moeten houden, verondersteld worden mondkapjes te dragen en om de haverklap de handen moeten wassen. Deze bedrijven hebben het in de huidige omstandigheden uitermate moeilijk, maar je mag hen niet allemaal over dezelfde kam scheren. Sommige hebben de bocht al grotendeels genomen, andere beschikken over een dermate gediversifieerde portefeuille dat de renovaties niet zwaar doorwegen. Enkele voorbeelden van bedrijven die te hard zijn afgestraft wegens hun focus op shoppingcentra maar die intussen beschikken over een aantrekkelijke portefeuille zijn onder meer het Nederlandse Eurocommercial Properties en het Franse Klépierre. Opgelet! De huidige crisis is nog niet voorbij en kan opnieuw roet in het (shoppingcenter) eten gooien! Hoewel ze een hoog en licht stijgend dividend uitkeren, hebben we ze daarom niet opgenomen in het voorbeeldlijstje op de volgende pagina. 

Omdat vastgoed soms (te) duur is geworden en de gevolgen op lange termijn van de covid-19 pandemie onduidelijk zijn, is selectiviteit meer dan ooit op haar plaats. Sommige vastgoedsectoren koppelen interessante vooruitzichten aan lage tot zeer lage waarderingen. Dit betreft o.a. de grotere Europese shoppingcentra (mits het hoger genoemde voorbehoud) en, zoals hoger aangestipt, logistiek vastgoed. Voor andere is er echter sprake van oververhitting (zie hoger). Omdat we ons in dit Memo beperken tot beursgenoteerd vastgoed en deze sector bekijken vanuit Europees standpunt, zoomen we in volgende grafiek in op de koersevolutie van een aantal Europese genoteerde vastgoedfondsen. Dit betreft Argan (een Frans bedrijf dat belegt in logistiek vastgoed), Immobel (een Belgisch bedrijf dat aan vastgoedontwikkeling doet), VIB Vermögen (een Duits bedrijf dat belegt in kantoren en woningen) en Warehouses De Pauw - WDP (een Belgisch bedrijf dat vooral belegt in Belgisch en Nederlands logistiek vastgoed). Tenslotte vergelijken we deze vijf vastgoedaandelen van 1 januari 2008 t.e.m. 30 juni 2019 met de Euro Stoxx 50 index (alles exclusief uitgekeerde dividenden).

De koers van enkele vastgoedfondsen vergeleken met de Euro Stoxx 50® PR index van 1 januari 2008 t.e.m. 30 juni 2020

Midden 2020 noteert de Euro Stoxx 50 PR index 26,1% lager dan begin 2008. Maar de geselecteerde vastgoedaandelen hebben de crisis duidelijk achter zich gelaten, waarbij vooral de prestatie van het logistiek vastgoed in het oog springt (Argon en WDP). Maar ook Immobel en VIB Vermögen doen het goed. Opgelet! Dit betreft uitsluitend koersprestaties, d.w.z. zonder rekening te houden met de uitgekeerde dividenden die soms op een hoger niveau liggen dan deze uitgekeerd door bedrijven opgenomen in de Euro Stoxx 50 index; zie onderstaand overzicht per 30 juni 2020.

 

Opnieuw zijn de zoektocht naar een hoger rendement in combinatie met de wens zijn vermogen tegen de ongeremde geldcreatie te beschermen, de belangrijkste factoren voor de verklaring van deze hoge koersniveaus. De uitgekeerde bruto dividenden liggen veel hoger dan bv. de rente op lange termijn van een Belgische overheidsobligatie of van een kasbon. Aan de andere kant noteert Europees beursgenoteerd vastgoed - met de markante uitzondering van shoppingcentra - door de bank genomen hoger dan de netto boekwaarde (m.a.w. dan de marktwaarde van het vastgoed in eigendom verminderd met alle schulden). Het hoge dividendrendement is hiervan de oorzaak, maar ook het feit dat intelligent beheerde vastgoedconcepten meer waard zijn dan de optelsom van de waarde van grond en gebouwen, verminderd met de schulden. WDP is hiervan een voorbeeld. Dit vastgoedbedrijf biedt ‘sleutel op de deur’ opslagoplossingen aan inclusief energiezuinig beheer onder de vorm van zonnepanelen, i.p.v. gewoonweg opslagruimte te verhuren. De hoge koers van dit aandeel weerspiegelt dit. Ondanks de onzekere toekomst in deze covid-19 tijden, hebben deze effecten nog potentieel zolang de rente ultralaag blijft en allerlei kwantitatieve versoepelingen hoogtij vieren. De uitzondering is commercieel vastgoed (shoppingcentra) waarvan het ook in Europa onduidelijk is hoe ze de combinatie online aankopen/covid-19 zullen doorkomen. Maar zelfs deze objecten hebben een intrinsieke waarde, waardoor ze in tijden van overvloedige schuldenopbouw te verkiezen zijn bovenop allerlei obligaties. 

Geëffectiseerd vastgoed (huurwoningen, logistiek vastgoed, vastgoedontwikkeling) biedt ook in tijden van corona nog potentieel (licht oplopende dividenden en kans op meerwaarden). Bovendien beschermt het tegen inflatie.

 

II.6. Alternatieve beleggingen

Door de bank genomen stellen alternatieve beleggingen - waaronder afgeleide producten zoals hedgefondsen - sinds midden 2007 (het uitbreken van de financiële crisis) tot midden 2020 teleur. Hun prestatie is slechter dan die van de grote activaklasse van de aandelen (die gedurende deze periode nochtans twee keer crashten) en verbleekt bij die van overheidsobligaties van ‘investment grade’ kwaliteit en bij die van goud. Uit volgende grafiek blijkt dat fysiek goud sinds begin 2007 het beste scoort, gevolgd door overheidsobligaties en aandelen (beide ong. +50% tegenover begin 2007). De HFRX Global Hedge Fund Index staat echter op een miniem verlies van 0,1%. De volatiliteit van deze index is weliswaar beduidend lager dan die van aandelen en goud (maar niet zoveel lager dan die van overheidsobligaties), zodat dit resultaat zonder meer ontgoochelend is. De meerwaarde van een belegging in hedgefondsen, gemeten aan deze index, is bijgevolg onbestaand. 

De HFRX Global Hedge Fund Index vergeleken met aandelen, obligaties en fysiek goud van 1 januari 2007 t.e.m. 30 juni 2020 (in USD)

 

Indien beleggen in hedgefondsen geen meerwaarde creëert vergeleken met een belegging in een brede aandelenindex en uitmondt in zwaar verlies vergeleken met beleggingen in overheidsobligaties of in edelmetalen zoals goud, rijst de vraag waarom je op deze activaklasse een beroep zou doen . Daarom: slechts het gebruik van derivaten met de bedoeling het neerwaartse risico af te dekken, is verantwoord. 

Behalve enkele schaarse uitzonderingen hebben hedgefondsen hun beschermende rol noch tijdens de financiële crisis, noch tijdens de covid-19 crash kunnen waarmaken. Gelet op de hoge kosten die ze doorgaans in rekening brengen en op nog een reeks andere nadelen , zijn ze te mijden. De enige uitzondering betreft het gebruik van afgeleide producten zoals opties en termijncontracten om het neerwaartse risico in een portefeuille of beleggingsfonds af te schermen. 

 

DEEL III - Besluiten

 

1. De covid-19 rampspoed heeft de wereld opgezadeld met een ‘zwarte zwaan’ van ongekende omvang. Veel sneller dan tijdens de financiële crisis van 2008-2009 hebben overheden incl. centrale banken gereageerd door de geldkraan wijdopen te draaien. De impact hiervan is dubbel. Aan de ene kant heeft de overheidssteun ervoor gezorgd dat bedrijven, werknemers en zelfstandigen financieel minder erg werden getroffen. M.a.w. de steun had geen expansief karakter, maar kwam gedeeltelijk in de plaats van weggevallen inkomsten. Anderzijds zijn de liquiditeitsinspanningen dermate groot, dat deze voor een belangrijk deel niet in de reële economie (de productie van goederen en diensten), maar in de financiële zijn terecht gekomen. Onder meer de scherpe stijging van de beurzen na de zware crash van midden februari tot midden maart, vindt hierin haar verklaring.

 
2. Voor het vrijwaren van het potentieel van de economie is het essentieel dat het globale schuldenniveau niet krimpt. Schulden maken is het naar vandaag brengen van toekomstige uitgaven. Dit is de laatste decennia in zulke grote mate gebeurd, dat vandaag almaar meer nieuwe schulden moeten gemaakt worden om de afbetalingslasten (interesten en kapitaal) van bestaande schulden te kunnen voldoen. Voor covid-19 was dit al een groot probleem. Nu overheden en centrale banken alle registers opentrekken in hun strijd om de economische gevolgen van de pandemie te verzachten, is dit nog een veel groter probleem geworden.  
 
3. De macro-economische vooruitzichten voor het tweede halfjaar zijn onzeker. Naarmate de maatregelen ter beperking van de verspreiding van het virus worden teruggeschroefd en in het licht van de lockdowns vooral tijdens de maanden maart en april, zal de economie in de loop van de komende kwartalen duidelijk herstellen. Maar in een wereld waarin de verspreiding van het covid-19 virus nog niet bedwongen is, blijven belangrijke sectoren zwak presteren (evenementen, horeca, transport…). Bovendien is het onduidelijk hoe de overheden zullen reageren bij een zware tweede golf, bv. in het najaar. Een V-vormig herstel ligt alleszins niet in de kaarten. 
 
4. De snelheid waarmee het volume van de wereldwijde schuldenbel toeneemt, is ongezien. Dit leidt automatisch tot de vraag hoe veel verder overheden hiermee kunnen doorgaan vooraleer bv. het vertrouwen in de grote centrale banken afbrokkelt en tenslotte verdwijnt. Het besef bij het brede publiek, laat staan bij politici en het middenveld, dat die schuldencreatie fundamentele maatschappelijke verhoudingen aantast en verandert, is op dit ogenblik slechts weinig verspreid. Naarmate de schuldenbel zich verder opblaast, zal dit besef echter groeien. Dit kan populistische tendensen aanwakkeren, iets wat nu al in veel westerse landen aan het gebeuren is.  
 
5. De uitzichtloze spiraal van almaar hogere schulden die op hun beurt steeds nieuwe schulden veroorzaken, is het punt voorbij dat normale oplossingen (bv. een budgetoverschot realiseren om de schuldenlast af te bouwen) nog kunnen. In de praktijk bestaan er slechts twee mogelijkheden. Ofwel wordt een belangrijk deel van de schulden kwijtgescholden, ofwel wordt de reële waarde van deze schulden uitgehold door oplopende inflatie. De eerste optie is het minst aangewezen, omdat ze schuldenaars extreem bevoordeelt. Bovendien staat tegenover iedere schuldenaar een schuldeiser. Zo schulden (desgevallend onder dwang) worden geschrapt, betekent dit een belangrijk minder-inkomen voor de schuldeisers. Daardoor hebben die minder geld om uit te geven zodat op geaggregeerd niveau de economie hiervoor de prijs zal betalen onder  de vorm van lagere groei. De tweede optie is als een stille moordenaar: bij een constante inflatie van pakweg 5% smelt de (overheids)schuld weg. Moeilijkheid bij deze tweede optie is dat men - zoals de grote centrale banken al een decennium bewijzen - inflatie niet op commando kan creëren. 
 
6. De toekomst van de eurozone zoals ze vandaag bestaat blijft een vraagteken. De reden is het gebrek aan eenmaking op economisch en fiscaal vlak. Het komende halfjaar is op dit vlak beslissend omdat de discussie rond geldelijke steun aan eurolanden via leningen dan wel via giften dan wellicht zal beslecht worden. Zo de eurozone evolueert naar een transferunie van noord naar zuid, vergroot het risico dat sommige noordelijke eurolanden op termijn voor de Brexit weg van Groot-Brittannië zullen kiezen. In dit verband wijzen de macro-economische data erop dat België thuishoort bij de zwakke zuidelijke eurolanden.    
 
7. Beleggen in een omgeving die door de monetaire politiek zwaar wordt vertekend en die gekenmerkt is door het verder opblazen van de reeds strak gespannen schuldenballon, is niet eenvoudig. Klassieke financiële modellen gebouwd rond de opvatting dat een hoger risico leidt tot een hoger rendement, bieden geen soelaas, o.m. omdat het begrip ‘risicovrije rente’ inhoudsloos is geworden wanneer deze rente negatief is. Deze overwegingen wettigen een voorzichtige aanpak, gefocust op het beperken van het neerwaartse risico. In de praktijk moeten beleggingen in schulden worden afgebouwd ten voordele van beleggingen in aandelen en beursgenoteerd vastgoed. De logica is die van de schaarste: schulden kan men onbeperkt bij creëren, aandelen en beursgenoteerd vastgoed niet. 
 
8. Het is niet omdat de inflatie niet hoger oploopt dan vandaag het geval is, dat een belegger als gevolg van het optreden van inflatie niet zwaar kan verliezen. Een goed voorbeeld is het gereglementeerde spaarboekje, dat na verrekening van interest en inflatie duidelijk verlieslatend is. Probleem is dat velen dit koopkrachtverlies te weinig beseffen. De politiek van ultralage tot negatieve rente is daarom best te omschrijven als het opleggen aan iedereen die in schuldpapier belegt van een algemene - niet door het parlement goedgekeurde - belasting. Omdat welstellenden proportioneel minder beleggen in vastrentende waarden, worden hierdoor vooral minder begoeden getroffen.
 
9. Vandaag betalen geldmarktbeleggingen een minimale rente die het inflatieritme niet volgt. Soms is de rente zelfs negatief, bv. voor Duitse overheidsleningen tot tien jaar. Deze vaststelling blijft de komende kwartalen onverminderd van kracht. Geldmarktbeleggingen creëren de illusie van kapitaalbescherming. In de realiteit resulteren ze in een verlies aan koopkracht, zonder enig uitzicht op herstel. Daarom zijn ze te mijden, behalve voor het tijdelijk parkeren van overtollige liquiditeiten. 
 
10. Langlopende obligatiebeleggingen van de beste kwaliteit zijn evenmin aantrekkelijk. Hun huidig rendement vertolkt onvoldoende het genomen risico en volstaat niet om de inflatie te compenseren. Daarnaast zouden ze aanleiding kunnen geven tot zware kapitaalverliezen mocht de lange rente onverwacht toch flink aantrekken. Obligatiebeleggingen van mindere kwaliteit (uitgegeven zowel door overheden als door bedrijven), zijn afraders. Overheden met een minder goede rating dreigen in een zee van schulden ten onder te gaan, terwijl cashflow en winstgevendheid van zwakkere bedrijven lijden onder de minste economische tegenwind. Beleggen in obligaties komt overeen met zich overgeven aan de krachten van ongebreidelde kredietcreatie.
 
11. Aandelen vertegenwoordigen reële activa. Mocht op termijn de inflatie flink oplopen - wat wij verwachten - dan bieden ze hiertegen bescherming. Dit betekent evenwel niet dat die effecten vrij zijn van grote schommelingen. Dit is de prijs die men moet betalen om binnen een aantal jaren met gerust gemoed de komende inflatiepiek tegemoet te zien. Men kan deze risico’s beheren door te beleggen via fondsen (spreiding over sectoren en regio’s) en/of door een beroep te doen op een stop loss mechanisme.
 
12. Al van voor de covid-19 crisis toesloeg, stond de globale economische groei onder druk. Sindsdien heeft het coronavirus de bbp-groei kopje onder geduwd, met wisselende berichten over snel beterschap. Niettemin zijn de aandelenmarkten wereldwijd scherp hersteld. Kan dit herstel onder die omstandigheden verder doorgaan? Op grond van macro-economische verwachtingen en de evolutie van de bedrijfswinsten niet. Maar de nooit geziene geldinjecties door centrale banken zorgen voor tegengas. Daarom zien we de beurzen weliswaar de komende kwartalen niet spectaculair stijgen, maar een zware correctie ligt evenmin voor de hand.
 
13. De prijzen van harde grondstoffen zullen door de bank genomen onder druk blijven staan. Goud blijft goed ondersteund en kan naar nieuwe historische maxima oprukken met dank aan de injectie van liquiditeiten door de ECB c.s. Het feit dat goud geen rendement oplevert, was vroeger negatief voor zijn prijsevolutie. Vandaag is dit een voordeel in die zin dat geen rendement beter is dan het negatieve rendement dat heel wat kwaliteitsvolle obligaties laten zien. Zowel goud als zilver zijn een betrouwbare keuze als het erop aankomt de koopkracht veilig te stellen.
 
14. Vastgoed profiteert van het ultralage rentebeleid en meer en meer ook van de vrees van veel defensieve beleggers voor de gevolgen van het monetaire beleid. Selectiviteit is echter op haar plaats. Zo zijn shoppingcentra als gevolg van covid-19 en de doorbraak van online shoppen ook in Europa een stuk onaantrekkelijker geworden dan slechts enkele jaren geleden. De betere sectoren vanuit het standpunt van een EUR belegger zijn die van Europese (huur)woningen en vastgoedontwikkeling, en logistiek vastgoed (opslagplaatsen en verdeelcentra). Dergelijke beleggingen combineren een aantrekkelijk dividendrendement met uitzicht op mooie meerwaarden, zelfs in het geval van lage tot matige inflatie. 
 
15. Hedgefondsen blijven ontgoochelend presteren. Daarom verdienen derivaten slechts aandacht om neerwaartse risico’s in een portefeuille of beleggingsfonds mee af te schermen.
 
16. Tot slot moeten we onderstrepen dat bovenstaande bespreking van de beleggingsvooruitzichten voor het komende halfjaar, steunt op de macro-economische analyse zoals supra verwoord. Gelet op de covid-19 pandemie kunnen de belangrijke parameters beduidend afwijkend evolueren. Beleggen blijft nu eenmaal een dynamisch gebeuren.