Quo Vadis?
Derde verrassing:
De bitcoin narrative houdt geen steek

Het ondenkbare denken - Vijf potentiële verrassingen voor 2023 : #3 De bitcoin narrative houdt geen steek.

Inleiding 

Mensen zijn dol op een goed verhaal, op “narratives”. Het zit gewoon in ons DNA: gedurende duizenden jaren werd geschiedenis, informatie en cultuur doorgegeven door verhalen verteld rond het kampvuur. Op de beurs zijn narratives de brandstof voor zeepbellen. Een goede beursnarrative, vaak met de belofte van snelle rijkdom, creëert naïef enthousiasme dat uitmondt in blinde speculatie. Vandaag worden tal van moderne narratives gelanceerd rond het digitale kampvuur van sociale media. De crypto-narrative kreeg een flinke deuk in 2022 toen cryptomunten zowat 2/3 van hun waarde, of beter gezegd, prijs, kwijtspeelden. Maar kijk, in 2023 is crypto aan een remonte bezig. Ligt de weg naar de stratosfeer terug open? Nee, wie aandachtig is, kan zien dat het eindspel is ingezet. Financiële zeepbellen volgen immers steevast hetzelfde patroon. Het patroon van de South Sea bubble in 1720 en dat van crypto, er is geen verschil. Ze hebben ook gemeen dat hun narrative vals is. 

De bitcoin-narrative 

De bitcoin zag het daglicht in januari 2009, niet toevallig net na de Grote Financiële Crisis. Bitcoin speelde handig in op die crisis door een sterke narrative, die als volgt luidt: 

De Grote Financiële Crisis heeft ons geleerd dat banken, financiële tussenpersonen en overheden niet te vertrouwen zijn. 

Vanwege de massale geldcreatie via kwantitatieve versoepeling (quantitative easing) kan je het geld van de overheid ("fiat geld") ook niet vertrouwen. 

Het is daarom tijd om geld en het monetair systeem opnieuw uit te vinden. Het volk moet een machtsgreep plegen door de lancering van een revolutionair monetair systeem met privaat geld. Het systeem moet gedecentraliseerd zijn om banken en financiële tussenpersonen overbodig te maken en om het systeem buiten de controle van de overheid te houden. 

De blockchain en bitcoin zijn het antwoord. 

De blockchain creëert privaat geld, bitcoin, dat, in tegenstelling tot fiat geld, schaars is. 

Dankzij zijn schaarste zal bitcoin fiat geld verdringen. Bitcoin is niets minder dan een nieuwe gouden standaard. 

Bitcoin is de digitale, en daarom betere, versie van fysiek goud. 

Bitcoin is, net als fysiek goud, een goede "store-of-value" (waardeopslag). 

Door zijn groeiende populariteit zal de waarde van bitcoin exponentieel stijgen. 

Wie nu in bitcoin belegt, zal snel rijk worden. Wie dit niet doet, is te dom om dit te begrijpen. “Have fun staying poor.” 

Beleg in bitcoin. 

Wow. Inderdaad een sterke narrative. Maar helaas nagenoeg volledig vals. 

Niets nieuws 

Het Bitcoinprotocol, de eerste (of meest bekende) blockchain, werd niet toevallig gelanceerd in 2009, toen het vertrouwen in het traditionele banksysteem ver onder nul stond. Cryptomunten zijn een vorm van privaat geld, maar dit is op zich niets nieuws. In het verleden hebben honderden vormen van privaat geld het daglicht - en vervolgens de duisternis - gezien. U heeft zelf als kind wellicht zelfgemaakte bloemen uit papier-maché verkocht aan andere kinderen op het strand, waarbij u betaald werd in schelpjes. Die schelpjes zijn een vorm van privaat geld. Een wezenlijk verschil tussen privaat geld en fiat geld is dat het tweede een "wettig betaalmiddel" (legal tender) is en het eerste niet. De status van wettig betaalmiddel houdt in dat niemand in het land van de munt in kwestie mag weigeren om ermee betaald te worden en dat de overheid je kan verplichten er je belastingen en boetes mee te betalen. Privaat geld wordt enkel op vrijwillige basis aanvaard. Probeer je belastingen maar eens in bitcoin - of in schelpjes - te betalen. 

 

Digitaal goud 

Bitcoin is niet alleen een vorm van privaat geld, maar ook een bewuste digitale imitatie van fysiek goud, dat eigenlijk ook een vorm van privaat geld is [geworden; ooit was het legal tender]. Fysiek goud is een manier om buiten het banksysteem te blijven, maar bitcoin en per uitbreiding alle cryptomunten willen hiervoor een moderner, en beter, alternatief bieden. Het Bitcoinprotocol imiteert de natuurlijke schaarste van goud door het maximaal aantal bitcoins vast te leggen op 21 miljoen. Het digitale karakter van bitcoin wordt aangevoerd als argument om het als superieur alternatief voor fysiek goud aan te prijzen. Fysiek goud is iets voor oude mensen zonder smartphone. 

We need to talk about crypto 

Is crypto het nieuwe goud? Zal crypto fysiek goud verdringen? Zal alle crypto ter wereld evenveel waard worden als alle goud ter wereld? Dit laatste zou inhouden dat de koersen van crypto maal twaalf gaan: de bestaande goudreserves zijn 12 biljoen dollar waard, alle cryptomunten 1 biljoen dollar. 

Helaas. De crypto-narrative wankelt op de losse schroeven van een lange lijst van misvattingen: 

Eerste misvatting: "Dankzij de blockchain revolutie moet je enthousiast zijn over bitcoin." 

De blockchain technologie is inderdaad revolutionair. Maar vele cryptofanaten denken dat enthousiasme over blockchain per definitie samengaat met enthousiasme voor cryptomunten. Dat is fout. Cryptomunten kunnen niet bestaan zonder een blockchain tenzij ze door een gecentraliseerde entiteit worden aangestuurd, maar blockchains kunnen bestaan zonder cryptomunten. 

Tweede misvatting: "Privaat geld als bitcoin zal fiat geld verdringen." 

Jamais 

Privaat geld zal fiat geld nooit verdringen, jamais, never, niemals. De reden is eenvoudig. Privaat geld heeft niet de status van wettig betaalmiddel. De status van wettig betaalmiddel, en niets anders, geeft waarde aan een dollar- of eurobiljet. De kans dat de overheid ooit zal decreteren dat een private cryptomunt de status van wettig betaalmiddel krijgt, is zo goed als nul. Overheden zullen hun eigen macht nooit zelf uithollen. Wat blijft over van de macht van de overheid indien haar belastingen mogen betaald worden in privaat geld? Dan kan ze enkel terugvallen op tirannie om haar gezag op te leggen. God beware ons dat bitcoin ooit een wettig betaalmiddel wordt. 

Deflation Doomsday machine 

Een andere reden waarom bitcoin nooit fiat geld zal verdringen is dat het een deflatiemachine is. Het maximum aantal bitcoins is vastgelegd op 21 miljoen, waarvan er nu al meer dan 19 miljoen in omloop zijn. Het protocol voorziet dat het steeds minder bitcoins uitspuugt naarmate de tijd vordert. Het maximale aantal zal worden bereikt in 2043. Doordat er steeds minder bitcoins worden geproduceerd en er een maximumlimiet is voorzien, is bitcoin structureel deflatoir. Geldcreatie – die bij fiat geld de vorm aanneemt van krediet – is nodig om economische groei mogelijk te maken. Te veel geldcreatie (te veel krediet) creëert een probleem van ontsporende inflatie, wat je inderdaad fiat geld kan aanwrijven. Maar het antwoord van bitcoin creëert een ander, en mogelijks nog zwaarwichtiger, probleem, dat van ontsporende deflatie bij gebrek aan voldoende geldcreatie. Indien bitcoin fiat geld verdringt, zitten we onmiddellijk in een nieuwe Grote economische Depressie zoals in de jaren dertig, maar dan één zonder uitzicht op beterschap. 

Fiasco 

Als betaalmiddel is bitcoin één groot fiasco. Na 15 jaar heeft crypto nog geen schram kunnen maken in de bestaande betaalsystemen. Het Bitcoinprotocol is waanzinnig energieverslindend en door schaalproblemen kan het ocharm 7 transacties per seconde aan. Mastercard kan er 5.000 per seconde aan en Visa 20.000. Indien alle betalingen via bitcoin zouden verlopen, dan valt overal het licht uit en de economie stil. 

Het falen van bitcoin als alternatief voor fiat geld en voor de bestaande betaalsystemen heeft de cryptowereld aangezet om bitcoin voortaan vooral te “framen” als waardeopslag, net als goud. Ze stellen dat bitcoin is, in tegenstelling tot fiat geld, schaars is en daarom "veel" waard is. 

Derde misvatting: "Bitcoins zijn schaars." 

Wat is schaars? Je kan kiezen uit circa 22.500 andere cryptomunten in omloop. Elke gek kan morgen een eigen cryptomunt lanceren op een nieuwe blockchain of als token op een bestaande blockchain als Ethereum. Vanuit die invalshoek zijn bitcoins allerminst schaars, net zoals een beperkt aanbod van een bepaald type appel, appels nog niet schaars maakt. 

Bitcoin heeft wel als voordeel dat het de grootste is. Dankzij netwerkeffecten is het daarom niet makkelijk voor andere cryptomunten om bitcoin van de troon te stoten, net zoals je Coca-Cola of BlackRock of Immoweb niet zomaar van de troon stoot. Maar in het domein van de technologie kunnen netwerkeffecten een vervaldatum hebben wanneer een nieuwe en betere technologie opduikt. Denk aan Google versus ChatGPT. 

Bitcoin is ook vanuit een andere invalshoek allesbehalve schaars: 

Vierde misvatting: "Het Bitcoinprotocol is onveranderlijk." 

De miners (de partijen die de computer nodes bezitten waarop een blockchainprotocol draait) controleren de blockchain. Enkel wanneer alle miners instemmen met de regels van een blockchainprotocol kunnen nieuwe blocks (dit zijn een bepaald aantal transacties) worden toegevoegd aan de blockchain. Maar soms is er onenigheid tussen miners over nieuwe regels om een block te aanvaarden. Indien die onenigheid blijft bestaan, ontstaan vertakkingen (hard forks genoemd) op de blockchain. Onderstaand schema verduidelijkt dit (hopelijk): 

Door hard forks zagen een reeks nieuwe soorten bitcoins zoals Bitcoin Cash, dat door grotere block sizes te gebruiken het aantal transacties per seconde kan opkrikken van 7 naar 116, en Bitcoin Gold het daglicht. Wie dacht dat er maar één bitcoin is, vergist zich. En er kunnen er nog veel bijkomen. 

Maar goed, laten we er gemakshalve van uitgaan dat we bitcoin toch als een schaars iets mogen beschouwen. Zelfs dan houdt de crypto-narrative geen steek. 

Vijfde misvatting: "Hoe schaarser iets is, hoe meer waarde het heeft." 

George Clooney 

Schaarste is een conditie voor relatieve waardeaardecreatie, maar schaarste alleen is niet genoeg. En hier wordt het verhaal echt problematisch voor bitcoin. Opdat schaarste ook leidt tot waarde, moet het schaarse object ook gegeerd zijn. En een object is pas begeerlijk indien het nuttig of mooi is. Bitcoin heeft geen praktisch nut, behalve dan als nodeloos energieverslindend privaat betaalmiddel. En is bitcoin mooi? Dit is een voorbeeld van een private sleutel van bitcoin: 

Wie anders dan een arithmomaan kan dit mooi vinden? Om het totale gebrek van begeerlijkheid van bitcoin te verbergen wordt, worden bitcoins steevast gevisualiseerd als gouden munten die het bitcoin-teken dragen. 

Maar deze visualisatie is, net als bitcoin zelf, totaal artificieel. Het is ironisch dat het digitale goud alle moeite doet om zich te presenteren als fysiek goud in een poging zich zo even begeerlijk te maken. Je zou bitcoin net zo goed als een foto van Pamela Anderson of George Clooney kunnen afbeelden met een bitcoin-teken op het voorhoofd getatoeëerd. Of lipstick op een varken zetten. 

Friend with benefits 

Om als goede waardeopslag te kwalificeren, moet het object ook veilig kunnen opgeslagen worden. De belegger die zijn bitcoins gemakshalve parkeert op cryptoplatformen of bij cryptocustodians valt in een moordkuil. Je geeft als het ware de privésleutels van je schatkist af aan een derde partij. In de cryptowereld vallen die derde partijen als de vliegen. Er zijn niet alleen talrijke hacks - een digitale vorm van een bankoverval - maar ook de eindeloze reeks fraudes. Denk recent maar aan het bankroet van FTX, net daarvoor nog het derde grootste cryptoplatform ter wereld en het daaraan verbonden hefboomfonds Alameda Research. Beide werden bestierd door een stel corrupte en incompetente nozems onder leiding van Sam Bankman-Fried, de Bernie Madoff in korte broek van de cryptomarkt, en zijn friend with benefits, Caroline Ellison. 

Wie zijn cryptomunten echt veilig wil bewaren, blijft daarom beter weg van de cryptoplatformen en custodians en moet zijn bitcoins zelf opslaan. Maar daarmee los je het probleem van veilige bewaring niet op, je verlegt het gewoon. 

Zesde misvatting: "De prijs van bitcoin volgt een stock-to-flow model." 

Bij traditionele activa kan je het toekomstige prijsverloop inschatten door een fundamentele waardering te maken aan de hand van de toekomstige cashflows. Crypto produceert geen cashflows, wat het nagenoeg onmogelijk maakt ze te waarderen. 

Wellicht het meest populaire prijsmodel voor bitcoin is het “stock-to-flow” model, dat gebaseerd is op de schaarste van nieuwe bitcoins in verhouding tot het aantal bestaande bitcoins. Het achterliggend idee is dat, naarmate de schaarste van nieuwe bitcoins vergroot, de waarde (en de prijs) van de bitcoin verhoogt. 

De grafiek toont een zekere correlatie aan tussen het model- en het eigenlijke prijsniveau. Eind 2021 stond de bitcoin ongeveer op het niveau van het model. Dit hield niet tegen dat de bitcoin vervolgens de dieperik inging. Vandaag noteert de bitcoin fors onder de modelwaarde. Terug naar boven dan maar, zoals het recente prijsherstel suggereert? 

Dat is allesbehalve zeker, en dit om meerdere redenen. De modelwaarde is gebaseerd op een concept van groeiende schaarste en gaat er impliciet van uit dat de (groeiende) schaarste van bitcoin de munt (meer) waarde geeft. Er werd eerder al geargumenteerd dat zonder begeerlijkheid deze groeiende schaarste de facto geen betekenis heeft voor waarde. En bij afwezigheid van fundamentele waarde en begeerlijkheid zal het stock-to-flow model voor bitcoin enkel nut hebben vanuit een cirkelredenering. De prijs van bitcoin zal enkel convergeren met het modelniveau indien voldoende beleggers erin geloven dat dit zal gebeuren. Gelooft u dat? Of betere, denkt u dat voldoende anderen dit zullen geloven? 

Zevende - en laatste - misvatting: "Bitcoin is geen zeepbel."

Het inflateren en deflateren van een financiële zeepbel tekent steevast hetzelfde, en zeer herkenbare, grafisch patroon. Het archetypische patroon van een zeepbel werd mooi uitgewerkt door de onvolprezen Dr. Jean-Paul Rodrigue, een transporteconoom dan nog wel, die beleggers zo wegwijs maakt: 

Aanschouw nu de volledige prijsevolutie van bitcoin: 

If it walks and talks like a zeepbel, it probably is a zeepbel. Op de beurs zijn zeepbellen en crashes niet ongewoon. De talrijke zeepbellen en crashes op de aandelen- en vastgoedmarkt, die vaak gebaseerd waren op valse narratives over de omstandigheden van dat moment, hebben een gunstige prijsontwikkeling niet tegengehouden. Achterliggend zijn er immers groeiende cashflows en tastbare waarde. Maar wanneer enkel een valse narrative de beursevolutie schraagt, dan stopt ooit het verhaal. 

De bitcoin mania loopt op zijn laatste benen. Dit kan je niet alleen aflezen uit het grafische verloop, maar ook uit het tanende enthousiasme. Het continu opwekken van nieuw enthousiasme werkt op termijn mentaal uitputtend, net als bij de supporters van RSC Anderlecht. Google Trends bevestigt dat dit via een wegdeemsterende interesse in bitcoin: 

Paul Krugman zei in 2021 dat hij het heeft opgegeven om de imminente neergang van bitcoin te voorspellen: "There always seems to be a new crop of believers. Maybe just think of it as a cult that can survive indefinitely." Het is best mogelijk dat bitcoin nog een paar bellen blaast voor het de kaars uitblaast. Maar wie denkt dat valse narratives eeuwig blijven bestaan, heeft de geschiedenis tegen zich. Speculeer zolang het nog kan en verkoop voor het te laat is. 

Jan Longeval 
Senior Advisor Eurinvest Partners