Oekraïne: wat met je beleggingen?

1. Woord vooraf

Oorlog en Vrede, de historische roman van Leo Tolstoj, speelt zich af tijdens de Napoleontische oorlogen, toen Frankrijk Rusland was binnengevallen en Moskou bezette. Vandaag is het Poetin die met flagrante negering van het internationale recht een grootschalige oorlog tegen Oekraïne is begonnen. Op het ogenblik van schrijven - 8 maart 2022 - is het onduidelijk hoe de toestand zich verder gaat ontwikkelen. Oekraïne biedt meer weerstand dan Poetin misschien had verwacht, maar is op termijn geen partij. Anderzijds krijgt Oekraïne almaar meer (militaire) hulp van het Westen, al wil de NAVO tot nog toe niet tussenkomen bv. door het luchtruim boven Oekraïne als ‘no-fly zone’ te markeren.

We willen je niet bestoken met de zoveelste conflictanalyse: we zijn daarvoor niet opgeleid, noch hebben we toegang tot de hiertoe noodzakelijke informatiebronnen. Wat we in dit Memo wel willen doen, is een overzicht geven van wat een en ander voor je beleggingen kan betekenen en dit op basis van de belangrijkste scenario’s over het verdere verloop van het conflict.   

2. Mogelijke scenario’s

Ten gronde onderscheiden we vijf scenario’s. Uiteraard bestaan er afgeleiden en mengvormen, maar voor wat betreft de impact op de financiële markten, zijn dit de vijf fundamentele draaiboeken. Een factor die in de vijf scenario’s de grote onbekende is, is het ego van Poetin. In welke mate denkt en reageert de man rationeel? Wat betreft de waarschijnlijkheid van ieder van de scenario’s, spreken we ons niet uit; uit de ontwikkelingen te velde zal blijken welke richting het uit gaat. 

2.1. Een snel staakt het vuren

Om gelijk welke reden (zwakke logistiek, interne strubbelingen, internationale sancties, hevige tegenstand op het terrein…) is Rusland bereid tot een staakt het vuren en begint het ernstige vredesonderhandelingen.

2.2. Loopgravenoorlog

Daarom niet letterlijk een loopgravenoorlog, maar een oorlog die zich voortsleept met af en toe terreinwinst en -verlies langs beide kanten. In een volgende fase kan de strijd een guerrillaoorlog worden. Het Westen blijft Oekraïne militair en anderszins steunen. Vrijwilligers gaan er vechten, de sancties worden verder opgedreven, Rusland wordt internationaal geïsoleerd, al blijven China en India een eerder neutrale houding aannemen. 

2.3. Russische overwinning

Ondanks de almaar groter wordende Westerse - ook militaire - hulp, kan het Oekraïense leger niet langer weerstand bieden. Om verder menselijk leed en verwoestingen te vermijden, geeft het zich over. Het Westen ziet het met lede ogen gebeuren, maar grijpt niet in uit vrees voor een oncontroleerbare escalatie.

2.4. Escalatie

De aanleiding op zich is van geen belang. Het wederzijds opbod (militair vanwege Rusland, vooral economisch vanwege het Westen) leidt tot een spiraal van almaar dreigender taal. De Westerse media eisen dat Poetin met alle middelen wordt gestopt. De Russische economie krimpt sterk. Poetin wordt almaar verder in de hoek gedrongen. Hij besluit tot het gebruik van tactische nucleaire wapens met o.m. als gevolg dat radioactieve neerslag Polen, Roemenië en de Baltische staten bereikt. De NAVO catalogeert dit als een daad van agressie en slaat terug.   

2.5. Russische implosie

Het Poetin regime bezwijkt omdat het leger niet verder wilt vechten, onder algemeen binnenlands volksprotest of onder de almaar dieper snijdende Westerse sancties. Na een nachtelijke coup in Moskou verdwijnen Poetin en zijn entourage. De nieuwe regering maakt meteen een einde aan de Oekraïense oorlog.

3. De wereldeconomie voor de Russische agressie

Vooraleer de impact van deze vier scenario’s op de wereldeconomie te beoordelen, staan we kort stil bij de economisch-financiële toestand net voor de Russische invasie.

• Begin 2022 was de economie in grote delen van de wereld quasi helemaal hersteld van de covid-19 pandemie, met als uitzondering een aantal Oosterse landen en regio’s, o.m. Hong Kong.
• Het herstel was zo sterk en de impact van covid-19 op productie en distributie zo groot, dat overal aanvoerproblemen ontstonden, voorraadtekorten optraden en de prijzen van sommige producten scherp stegen.
• Hoewel de verwachte bbp groei voor 2022 niet het hoge peil van die van 2021 zou halen, was er overal sprake van een nog steeds bovengemiddelde groei.
• Het forse herstel van 2021, de verderzetting ervan dit jaar en de hoger genoemde bevoorradingsproblemen, lagen aan de basis van een krachtige inflatieopstoot met stijgingen van de kleinhandelsprijzen in veel landen van 8% (op jaarbasis) en meer.
• De bedrijfsresultaten waren gemiddeld goed tot zeer goed. Veel bedrijven realiseerden over 2021 historisch hoge winsten.
• De Fed wilde de hoge inflatie counteren door vanaf maart 2022 de kwantitatieve versoepeling progressief te beëindigen en de beleidsrente geleidelijk op te trekken.
• Hoewel de inflatie in de eurozone in februari 5,8% op jaarbasis bedroeg, bleef de ECB voorzichtiger; pas tegen het jaareinde zou ze ingrijpen.
• De rente op lange termijn (tien jaar) zat sinds begin 2022 in de lift. In Duitsland en Nederland werd ze opnieuw positief. In de Verenigde Staten steeg ze van begin januari tot 24 februari met 23,1% procentpunten tot net geen 2%. 
• Het uitzicht op het verminderen van de jarenlange toevoer van extra liquiditeiten en de rentestijging stemden de beurzen niet vrolijk. Nadat de beurzen in de laatste maanden van vorig jaar nog een aantal nieuwe historische maxima lieten optekenen (o.m. de DAX en de Nasdaq), begonnen ze sinds midden januari 2022 stoom af te laten. Van begin januari 2022 tot en met 23 februari (de dag voor de Russische inval in Oekraïne) daalde de Euro Stoxx 50 met 8,3%, de Dow Jones Industrials met 9,4% en de Nasdaq met 18,0%. Over diezelfde periode presteerde de Bel 20 met een daling van 8,1% in lijn met de Europese sterindex.

4. De impact van de oorlog in Oekraïne

De Russische agressie heeft directe gevolgen zowel in de reële sfeer (de productie van goederen en diensten) als op het vlak van het producenten- en consumentenvertrouwen.

De Russische federatie is een van de grootste exporteurs ter wereld van energie van fossiele oorsprong (gas en olie). Daarnaast staat ze in voor 20% van de wereldproductie van nikkel, voor 6% van die van aluminium, voor 5% van die van kobalt, is ze een van de belangrijkste producenten van edelmetalen en levert ze grote hoeveelheden hout en houtproducten¹. De Russische economie is in 2021 reëel met 4,7% gegroeid; daarmee is de impact van de covid-19 pandemie ruim overwonnen.² Oekraïne is wereldwijd een top 10 producent van een hele reeks landbouwproducten, o.m. van aardappelen, granen en suikerbieten. Het is globaal de zesde wapenexporteur, beschikt over een uitgebreide IT infrastructuur en is een groot staalproducent.³ Minder bekend is dat het land een van de belangrijkste leveranciers van sommige edelgassen is (neon, argon, krypton en xenon) die gebruikt worden o.m. bij de fabricage van microchips.⁴

Wanneer enerzijds het Westen aan Rusland strenge beperkingen oplegt op het vlak van de export van allerlei goederen en anderzijds de invasie de Oekraïense economie treft, heeft dit een wereldwijde economische weerslag. Eerst en vooral schieten de prijzen van fossiele brandstoffen de hemel in. Al van voor de Russische agressie stonden die onder opwaartse druk als gevolg van het forse economische herstel. Ook de prijzen van basismetalen als ijzererts, nikkel en zink noteren scherp hoger. Landbouwproducten als maïs en tarwe volgen die evolutie, evenals die van kunstmest. Westerse bedrijven verlaten Rusland, voeren er niet langer naar uit, of sluiten hun plaatselijke fabrieken. Financiële instellingen als ING en SocGen worden getroffen omdat de toegang tot SWIFT van een aantal Russische financiële instellingen is beëindigd. Als gevolg hiervan zullen Westerse banken wellicht een groot deel van hun vorderingen op Russische bedrijven moeten afschrijven.

Dit korte overzicht betreft de toestand op 7 maart, op een ogenblik dat de weerslag van de Westerse sancties, resp. Russische tegenacties nog verre van duidelijk is. Echter, nu al kan met zekerheid worden gesteld dat:

• De inflatie niet meteen zal dalen. Zogenaamde tweede en derde ronde effecten (bedrijven die hun prijzen verhogen omdat personeelskosten en grondstoffen duurder worden, waarna de cyclus zich herhaalt) zullen de komende kwartalen volop spelen.
• Gebroken of slecht functionerende aanvoerkanalen zullen tot nieuwe productievertragingen leiden. Wat betreft bv. de vervaardiging van microchips dreigen de leveringstijden opnieuw op te lopen met als gevolg dat autofabrieken nu al tijdelijk de productie stilleggen. Ook de import per trein vanuit China via de Nieuwe Zijderoute die over Rusland en Wit Rusland loopt, is in gevaar. Het alternatief (maritiem transport) kost meer en duurt langer.
• De algemene onzekerheid is toegenomen: de onmiddellijke toekomst is opaak en stelt niet gerust. Zowel producenten als consumenten zullen wellicht voorzichtiger te werk gaan als ze belangrijke investeringen plannen. Deze terughoudendheid zal de economische groei die sinds begin van dit jaar en na de inhaalbeweging van 2021 al aan het afnemen was, verder intomen. De economische groei zal vooral in de EU dit jaar lager zijn.
• Hoewel de Fed midden maart niet anders kan dan een eerste geplande renteverhoging met 0,25% door te voeren, is het afwachten of er nog meer op het programma staan. De ECB zal de rente dit jaar niet verhogen. Een hoog blijvende inflatie en een uitermate accomoderend monetair beleid, betekenen dat spaarinlagen en ermee gelijkgestelde (bv. termijnboekjes, tak 21 levensverzekeringen) in reële termen zwaar zullen verliezen. Maar misschien minder zwaar dan sommige andere beleggingen (zie verder).

Wat betekenen deze vier basisscenario’s voor je beleggingen?

4.1. Een snel staakt het vuren/Russische implosie

We behandelen beide scenario’s samen omdat ze wat betreft hun financieel-economische gevolgen grotendeels gelijk lopen. Het snel beëindigen van de vijandelijkheden gevolgd door ernstige vredesonderhandelingen, lijkt op het eerste gezicht neer te komen op het terugdraaien van de klok tot voor 24 februari. Hoewel dit uiteraard een uiterst positieve uitkomst is, dreigen de gevolgen van het conflict nog enige tijd door te werken, op de eerste plaats wat betreft inflatie en herstel van de aanvoer- en distributiekanalen. De aandelenmarkten zullen in eerste instantie sterk opveren. Vraag is hoe snel het vertrouwen van consumenten en producenten zich zal normaliseren. De ervaring met de covid-19 pandemie doet het beste vermoeden, maar de keerzijde van de medaille is dat de grote centrale banken sneller de rente zullen optrekken zodat de financiële markten met een teruglopende aanvoer van extra liquiditeit worden geconfronteerd.

In dit scenario zijn de grootste prijsstijgingen van grondstoffen (edelmetalen, energie, landbouw) voorbij. Omdat de onzekerheid afneemt, groeit de wereldeconomie forser. Vooral groeisectoren ondervinden hiervan de rugwind. De stijgende rente op lange termijn is echter spelbreker. Daardoor herstellen de aandelenmarkten weliswaar tot op het niveau van voor de Oekraïne oorlog, maar het opzoeken van nieuwe historische maxima gebeurt niet in 2022. De geldmarkt en vooral de vastrentende waarden zijn te mijden als gevolg van de hoog blijvende inflatie en de oplopende rentevoeten. Als ideale belegging om inflatie te counteren, is vastgoed terug van nooit weggeweest.

4.2. Loopgravenoorlog

Zo het conflict ontaardt in een langdurige (guerrilla)oorlog is de kernvraag in welke mate het Westen de import vanuit Rusland van gas en olie aan banden zal leggen, laat staan onmogelijk zal maken. Nu al heeft Duitsland de vergunning geweigerd voor Nordstream 2, een nieuwe pijpleiding die Russisch gas via Oekraïne tot in Duitsland ging brengen. Maar dat is een symbolische beslissing aangezien de andere pijpleidingen ruim volstaan voor het voldoen aan de West-Europese gasvraag. De essentie is dat West-Europa afhankelijk is van Russische energie, niet alleen om zijn bevolking te verwarmen maar ook om veel fabrieken draaiende te houden. Omgekeerd, kan Rusland beslissen om de gaskraan dicht te draaien. Omdat het land afhankelijk is van de stroom Westerse deviezen die het voor zijn gasleveringen ontvangt en waarmee het gedeeltelijk zijn oorlogsinspanningen financiert, is dat een onwaarschijnlijke gang van zaken. Dat leidt tot het cynische besluit dat West-Europa en Rusland er wederzijds belang bij hebben dat het Russisch aardgas en -olie blijven vloeien; op die manier faciliteert Europa de oorlog tegen Oekraïne, maar dat gegeven vindt weinig weerklank. Zo de huidige Europese sancties de export van energie door Rusland nauwelijks raken, is dat niet het geval voor een groot aantal andere goederen (van harde grondstoffen, over landbouwproducten tot meststoffen). Tegelijkertijd blijven aanvoerketens tekort schieten, valt het consumenten- en producentenvertrouwen terug en wordt de bbp groei ondermaats. Niettemin blijft de inflatie hoog als gevolg van de dure energieprijzen, de prijsstijgingen van andere goederen en diensten en de tweede en derde ronde effecten (zie hoger). Die toestand heet stagflatie, de combinatie van oplopende prijzen met nauwelijks of geen bbp groei.

In dit scenario worden niet alleen grondstoffen steeds duurder, maar ook veel andere goederen en diensten. Spaarboekjes of ermee gelijkgestelde producten (bv. tak 21 verzekeringen) en alle soorten obligaties zijn te mijden wegens groot koopkrachtverlies en - wat obligaties betreft - stijgend debiteurenrisico. Bedrijven die de hogere productiekosten gemakkelijk kunnen doorrekenen, die garen spinnen bij het oorlogsgebeuren en/of die een verzekerd en stijgend dividend uitkeren, bieden beleggingsmogelijkheden. Voorbeelden hiervan zijn sectoren als basisvoeding, farmaceutica, metaalbouw en olie en gas. Als middel om vermogen in te bewaren zijn er fysiek goud en zilver, terwijl verhuurd onroerend goed profiteert van hogere huurinkomsten en de stijging van de vastgoedprijzen. Cryptovaluta’s als de bitcoin zijn absoluut te mijden; het is voor de overheid uitermate eenvoudig de handel erin te verbieden. Wat betreft regio’s genieten de VS de voorkeur omdat i) de economie er minder hard wordt getroffen dan in Europa en ii) omdat de dollar in dit scenario nog verder zal aansterken tegenover de euro. De economieën in het Verre Oosten zullen beter presteren dan de Europese. Echter, de oplopende USD rente maakt ze kwetsbaar.

4.3. Russische overwinning

De economisch-financiële impact van een Russische overwinning is in grote lijnen te vergelijken met het loopgravenscenario. De invoer van Russische aardolie en -gas in de EU blijft een kerngegeven. In een eerste fase zal die niet afnemen omdat de Europese afhankelijkheid ervan niet snel kan worden teruggeschroefd. Maar op lange termijn is dat wel mogelijk. De vervanging van Rusland (en van het dan door Rusland bezette Oekraïne) als leverancier van een hele reeks andere grondstoffen (zie hoger) vraagt evenzeer tijd, maar is meestal mogelijk. Uitzonderingen zijn bepaalde landbouwproducten (o.m. aardappelen en granen). In dit verband is het maar de vraag of het Westen blijvende sancties op producten uit Oekraïne zal opleggen. Immers, op die manier raakt het zwaar de Oekraïense bevolking. Zo Rusland de oorlog wint, is het op lange termijn niettemin toch de verliezer omdat het zijn plaats op de internationale (handels)scene voor een groot stuk zal zijn kwijtgespeeld, zelfs indien de export naar de EU helemaal of voor een groot deel wordt opgevangen door de uitvoer naar landen als China en India.

Een Russische overwinning zal de Westerse sancties bestendigen en nog verder verzwaren. Omdat alternatieven voor de aanvoer van Russische energie en Oekraïense landbouwproducten niet snel beschikbaar zijn, betekent dit dat er een constante opwaartse druk op prijzen van goederen en diensten zal blijven bestaan. Wat betreft je beleggingen, zijn de conclusies zoals vermeld in punt 4.2. van toepassing.

4.4. Escalatie

Dit scenario is er een waarvan je zult weten wanneer het begint, maar niet waartoe het leidt. Het kan aanvangen met NAVO vliegtuigen die het Oekraïense luchtruim controleren, over Westerse grondtroepen die gaan meevechten tot een nog verdere escalatie door het gebruik van nucleaire wapens. In dergelijk scenario bestaan geen zekerheden. De aanvoer vanuit Oekraïne en Rusland naar de EU niet alleen van energie maar ook van andere basisgrondstoffen, vertraagt of droogt op. De samenleving wordt volledig ondergeschikt gemaakt aan de oorlogsindustrie.

In dit scenario crashen de financiële markten. De hoge inflatie mondt uit in hyperinflatie. De disruptie in de EU is totaal. Het winstpotentieel van alle sectoren buiten enkele (basisgoederen, militaire industrie) is geraakt. Betaalsystemen functioneren niet langer, cashgeld is koning. Het veiligstellen van vermogen is de enige bekommernis. “Buy the dips” is een slogan uit een ver verleden. Goud en andere edelmetalen, diamant…, alles wat gemakkelijk kan worden verborgen en getransporteerd, is gewild. Hoe dichter vastgoed nabij de vijandelijkheden is gelegen, hoe groter het waardeverlies onder meer als gevolg van mogelijke oorlogsschade. De VS en de USD zijn de regio, resp. de munt die het veiligste lijken op voorwaarde dat de escalatie niet uitmondt in een nucleaire wereldbrand. China en Japan zijn de ultieme schuiloorden zo ze buiten het conflict kunnen blijven. Hun financiële markten zijn echter niet immuun voor wat in het Westen gebeurt en leveren eveneens zwaar in.   

5. Bespreking

Zoals hoger gesteld zijn we slecht geplaatst om aan ieder van deze scenario’s een weging toe te kennen. Net als iedereen kunnen we slechts hopen dat Poetin bij zijn zinnen komt en dat de Oekraïne crisis snel opgelost geraakt. Niettemin is het duidelijk - afhankelijk van hoe het Oekraïne draaiboek zich verder ontwikkelt - dat de impact op je beleggingen zeer groot kan zijn en nog veel verder kan gaan dan nu misschien al het geval is.

Mark Scholliers
Maart 2022.

Voetnoten

1) Russia Briefing, ‘Russia’s 2021 Exports By Sector And Country’, https://www.russia-briefing.com/news/russia-s-2021-exports-by-sector-and-country.html.

2) Anna Andrianova, ‘Russia’s Economy Grew 4.7% in 2021, Quickest Pace Since 2008’, Bloomberg, 18 February 2022, https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-02-18/russian-economy-grew-4-7-in-2021-quickest-pace-since-2008.

3) Wikipedia, ‘Economy of Ukraine’, https://en.wikipedia.org/wiki/Economy_of_Ukraine#cite_note-Interfax-Ukraine-127.

4) Trendforce, ‘Ukrainian-Russian Conflict Affects Semiconductor Gas Supply and May Cause Rise in Chip Production Costs’, https://www.trendforce.com/presscenter/news/20220215-11119.html.

 

 

©FRD nv, Steenwagenstraat 48, 1820 Melsbroek - RPR Brussel BE0437.136.438 - Maart 2022. Alle rechten voorbehouden. Geen gehele of gedeeltelijke reproductie op gelijk welke manier zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van FRD nv.

Waarschuwing en belangrijke juridische informatie. Het copyright van dit document berust bij FRD NV (FRD), eigenaar van het merk NEOREKA en van de NEOREKA website. Het is met de meeste zorg samengesteld, maar FRD geeft geen garantie op volledigheid en correctheid. FRD aanvaardt dan ook geen enkele aansprakelijkheid zowel tegenover de gebruiker van dit document als tegenover iedere derde voor eventuele onjuistheden, fouten of vergissingen van welke aard ook. Het is op geen enkele manier toegelaten de in deze bijdrage verstrekte informatie voor andere doeleinden aan te wenden dan voor eigen gebruik, noch mag ze aan derden ter beschikking worden gesteld of gecommercialiseerd. Dit betekent dat het niet toegestaan is dit document of delen ervan op gelijk welke manier te kopiëren of te verspreiden. Dit document zet de lezer niet aan tot de aankoop van, inschrijving op, toetreding tot, aanvaarding van, ondertekening van of opening van enig financieel product of enige financiële dienst. De waarde van beleggingen kan fluctueren en wordt beïnvloed door veranderingen in een groot aantal factoren. De rendementsverwachtingen of in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst, maar dienen louter ter illustratie. Veranderingen in wisselkoersen kunnen de waarde van beleggingen eveneens beïnvloeden, zowel  in negatieve als in positieve zin. Anticiperende standpunten geven de relevante mening en de toekomstverwachting weer van FRD. De feitelijke ontwikkelingen en resultaten kunnen niettemin aanzienlijk afwijken van de verwachtingen, eveneens zowel in positieve als negatieve zin, van belangrijke meerwaarde tot totaal verlies. Brutoresultaten kunnen onderworpen zijn aan provisies, periodieke vergoedingen, lasten en taksen voor de belegger. Voor informatie hierover dient hij of zij de financiële instelling of belegginsonderneming van zijn of haar keuze te raadplegen. Dit document houdt geen enkele contractuele verbintenis in; het dient alleen ter informatie en verleent geen rechten.