Is het beursfeest voorbij?

13 juni 2022     door Mark Scholliers

1. Tegen de wind in

Lockdowns, nieuwe covid-varianten, ontwrichte productie- en distributiekanalen, oplopende energieprijzen (herfst 2021), snelle heropening van de economie, oorlog in Oekraïne, exploderende energieprijzen (sinds begin 2022), hollende inflatie, stijgende rentevoeten, nieuwe lockdowns in China… als belegger krijg je sinds een paar jaar meer op je bord dan je lief is. Maar de vraag wat morgen brengt, overheerst. Wat doen de Russen en het Westen: vrede of verdere escalatie? Hoe kijkt China naar Taiwan? Normaliseren de grondstoffenprijzen of schieten ze verder door? Hoe reageren de bewindvoerders? Wat met het consumentenvertrouwen? Dat je als belegger met heel wat onzekerheden moet rekening houden, is geen nieuws. Maar de omvang van de huidige problemen is van die aard dat we verder moeten kijken dan de waan van de dag. 

Beleggen is vooruitzien. Je moet inschatten hoe de financiële markten in de toekomst zullen evolueren in het licht van variabelen zoals rente, economische groei, overheidsfinanciën en inflatie. Door de bank genomen maken bedrijven meer winst wanneer de rente laag is, de economie groeit en inflatie en overheidsfinanciën onder controle zijn. Hogere winsten leiden tot stijgende beurskoersen en ruimere uitkeringen onder de vorm van dividenden en aandeleninkopen. In het Westen is de trend op lange termijn duidelijk: de bedrijfswinsten lopen gemiddeld gestaag op. Dat verklaart waarom de belangrijkste aandelenbeurzen sinds 1900 een positief inflatiegecorrigeerd rendement laten zien van 5,2% per jaar, vergeleken met 2,0% voor obligaties en 0,7% voor de geldmarkt.1 Je dient er wel rekening mee te houden dat dit geglobaliseerde cijfers betreft. Indien je kijkt naar individuele markten, dan scoren de Verenigde Staten heelwat beter (aandelen kennen er over dezelfde periode een reëel gemiddeld rendement van 6,7% per jaar). Bovendien is de marktkapitalisatie van dat land sinds het begin van de 20ste eeuw toegenomen van ongeveer 15% van de wereldmarktkapitalisatie tot actueel meer dan 60%. De combinatie van hoger dan gemiddelde returns met een almaar hogere marktkapitalisatie betekent dat een belegger de Verenigde Staten in principe de belangrijkste plaats in zijn portefeuille moet geven. De prestaties van landen als Duitsland of de voormalige Oostbloklanden worden zwaar vertekend door de twee Wereldoorlogen, resp. het tijdelijk sluiten van de aandelenbeurzen. In de rendementsberekeningen worden bij gebrek aan data perioden waarin geen beurshandel mogelijk was, niet meegeteld. Het spreekt vanzelf dat deze praktijk vanuit individueel beleggersstandpunt kant noch wal raakt. Wat het rendement op de heel lange termijn van vastrentende beleggingen betreft, bepalen perioden van hyperinflatie in landen als Argentinië, Duitsland en Hongarije de uitkomsten in belangrijke mate. Vooruitlopend op wat verder aan bod komt, is een hieruit voortvloeiend besluit dat wanneer de inflatie hoog is, vastrentende beleggingen gemiddeld risicovoller zijn dan beleggingen die reële activa vertegenwoordigen.

Zolang de funderingen van ons economisch bestel dezelfde blijven (productiemiddelen grotendeels in private handen, doelstelling van winstmaximalisatie, respect voor eigendom, een vlot draaiende markteconomie…) is er geen reden om te twijfelen aan de toekomstige rendementen op lange termijn van de grote activaklassen zoals bv. door Credit Suisse berekend. Dat is de reden van de populariteit van ‘buy & hold’ aandelenbeleggingen: op de (heel) lange termijn valt alles altijd terug in de goede plooi. Maar tegelijkertijd is een kenmerk van ons economisch bestel zijn grote dynamiek. Soms wordt er over-geïnvesteerd, soms verstoren onverwachte, grootschalige gebeurtenissen de normale gang van zaken, soms begaan overheden verstrekkende beleidsfouten. Het gevolg is dat vooral de aandelenmarkten sterk schommelen. Een voorbeeld hiervan is de S&P 500 index. Geïntroduceerd in 19282, kende deze index in 1954 zijn beste jaarprestatie ooit (+52,6%), terwijl hij in 2008 zijn slechtste liet zien (-36,6%). Daarnaast duurde het tot april 1956 vooraleer de voorgaande top van september 1929 werd overschreden.3 Dit om te illustreren dat je niet alleen een sterke maag moet hebben om met de jaarlijkse beursschommelingen om te gaan, maar dat je beleggingshorizon voldoende lang moet zijn en/of aangepast aan de doelstelling van je belegging. 

Het belang van de beleggingshorizon wordt zwaar onderschat. Als je sommige beursanalyses en commentaren leest, lijkt het wel of iedereen een beleggingshorizon van drie, vier decennia heeft. Dat is niet zo. Kijken we naar de Belgische bevolkingspiramide, dan blijkt dat van het deel van de bevolking dat in principe in aanmerking komt om te beleggen (iedereen van minstens 18 jaar) bijna 1/3de ouder is dan 65 jaar.4 Beleggen voor je nageslacht wanneer je huidig inkomen en vermogen al voldoende ruim zijn, is natuurlijk mogelijk. Maar indien je belegt om met de opbrengsten ervan je pensioen aan te vullen dan is een beleggingshorizon van tien jaar en langer voor veel mensen onrealistisch. Weliswaar blijven op de (heel) lange termijn aandelen de rendabelste belegging (zie hoger), maar voor een derde van de Belgische aandelenbeleggers kan die (heel) lange termijn uitdraaien op stevige verliezen zoals de ontwikkeling van de S&P 500 tussen 1929 en 1956 of die van de Nikkei sinds 1989 aantoont.5 Zonder bescherming tegen langdurige perioden van zwakke of negatieve reële rendementen, dreigt de ‘oude dag’ dan in mineur te eindigen. 

2. Rente en beurskoersen

Recente ontwikkelingen lijken erop te wijzen dat de lange periode van structureel dalende rentevoeten voorbij is. Einde 1981 bereikte de rente van de toenmalige EU benchmark overheidsobligatie met een resterende looptijd van tien jaar een piek van meer dan 15%. Sindsdien en tot einde 2021 was ze in vrije val. In december vorig jaar noteerde ze op een dieptepunt van -0,10%. Onder druk van de aantrekkende inflatie en vooral na de Russische invasie in Oekraïne, volgde een spectaculaire ommekeer; einde mei 2022 noteert ze 1,6%, hetzij op hetzelfde niveau als ongeveer drie jaar geleden (zie onderstaande grafiek met toegevoegde trendlijn).6



Hoewel ook andere factoren de beurskoersen beïnvloeden (bedrijfswinsten, sentiment…), bevestigen beide grafieken dat er een causaal verband bestaat tussen de hoogte van de rente en de hoogte van de aandelenkoersen. Sinds begin 90-er jaren van de vorige eeuw en tot voor kort, daalde de Europese tienjarige overheidsrente trendmatig en kwam zelfs even in negatief territorium terecht. Over dezelfde periode verviervoudigde de Euro Stoxx 50, terwijl nochtans het springen van de TMT bel in 2000, de financiële crisis van 2008 en de covid-19 pandemie telkens voor een zware maar tijdelijke terugval hebben gezorgd. Eenzelfde evolutie tonen de Verenigde Staten en de meeste andere Westerse landen en sectoren. Deze crises werden iedere keer en in steeds belangrijkere mate bestreden door de rente te verlagen en (vanaf 2008) door de geldhoeveelheid zeer sterk te verhogen. Bovendien gingen de bedrijfswinsten en het beleggerssentiment over deze periode op en neer, zodat de immer lagere rente samen met de grote geldcreatie de bepalende factoren waren voor de per saldo stijgende beurskoersen van de laatste dertig jaar.    

De hamvraag is of we het beleggingsverhaal van de voorbije decennia naar de volgende jaren kunnen doortrekken. Vormt de huidige terugval een nieuwe instapkans of is er meer aan de hand? 

3. Trendbreuk

De macro-economische onevenwichten die sinds de financiële crisis van 2008 werden opgebouwd, verdwijnen niet als bij toverslag. Daarom kan het - zonder fundamentele wijzigingen in ons economisch bestel en net zoals in een verder verleden - langere tijd duren vooraleer een nieuw evenwicht tot stand komt, de economie een gezonde groei laat zien en de winstgeneratie van de bedrijfswereld normaliseert. Verschillende ontwikkelingen op economisch, monetair en politiek vlak wijzen op een trendbreuk met de gang van zaken van de voorbije dertig jaar. Zonder volledigheid te beogen, vat het volgende overzicht er een aantal samen. 

 

 

In tegenstelling tot de andere grote crises van de voorbije decennia, vallen nu een aantal ontwikkelingen samen. De Russische inval in Oekraïne tekent niet alleen voor een breuk met de politieke situatie in Europa sinds het het uiteenvallen van de Sovjet-Unie, maar is ook een ontwrichtende gebeurtenis op wereldvlak die onder meer de relaties tussen China en de Verenigde Staten met betrekking tot Taiwan op scherp zet. Daarnaast zag het einde van de covid-19 pandemie een sterke groei in de consumptie-uitgaven (inhaaleffect). Deze werden op de koop toe zowel in de EU als de VS aangevuurd door genereuze overheidshulp (premies allerhande en fiscale tegemoetkomingen). In Europa hebben de maatregelen in het kader van de energietransitie een steeds zwaardere impact: fossiele brandstoffen moeten tegen hoog tempo worden vervangen door hernieuwbare. De kost hiervan is nauwelijks te schatten, wordt belangrijk verzwaard door het versneld afkoppelen van de Russische energieleveringen en treft vooral de lagere inkomens. Dit alles mondt uit in een merkwaardige samenloop van omstandigheden. Aan de ene kant boeken veel bedrijven (energiesector) historisch hoge winsten, worden consumenten geconfronteerd met soms lange leveringstijden ook voor courante producten en kan de vraag naar nieuwe medewerkers in veel sectoren nauwelijks worden ingevuld. Maar anderzijds brokkelt het consumenten- en producentenvertrouwen af, verhoogt de inflatie structureel en waarschuwen almaar meer bedrijven voor hun toekomstige omzet- en winstgroei. Deze economisch-financiële spreidstand kan niet lang worden volgehouden. Het beeld dat de huidige stand van zaken goed weergeeft is dat van een feest dat op zijn einde loopt: de overvloedige drank en hapjes smaken nog na, de band speelt de laatste zwoele melodietjes, hier en daar nemen mensen nagenietend afscheid… De sfeer zit nog goed, maar slechts nog voor even.

Zoals in het verleden, kijken veel analisten naar de grote centrale banken. Voorheen waren ze de redders in nood, vandaag zijn ze de boemannen omdat ze de rente verhogen en ze de kwantitatieve versoepeling gaan terugdraaien; als de kwantitatieve versoepeling aan de basis ligt van de hoge beurskoersen van het jongste decennium (zie hoger), dan zal de kwantitatieve verstrenging het omgekeerde effect hebben. Hogere rente en minder liquiditeit komen overeen met afnemende groei en zwakkere financiële markten. Maar hoever kunnen en willen de centrale banken deze verstrakkende monetaire politiek doorvoeren? Als de huidige inflatiecijfers van meer dan 8% op jaarbasis terugvallen, vermindert de druk voor nog meer renteverhogingen. De verleiding om te wachten met nieuwe monetaire verstrengingen zal toenemen, zelfs indien de inflatie dan nog op het ongemakkelijk hoge niveau van bv. 4% ligt. 

Net zoals een junkie die opleeft bij iedere nieuwe dosis, zo heeft ook de wereldeconomie de ultralage rente nodig om groei te laten zien. Bovendien - en cruciaal - is het feit dat de overheden wereldwijd de grootste schuldenaars zijn. Zo bv. België. Volgens het Federaal Agentschap van de Schuld heeft de Belgische federale overheidsschuld eind april 2022 het niveau van 460 miljard EUR overschreden.7 Dezelfde bron zegt dat de gemiddelde rente hierop 1,66% bedraagt, hetzij 7,7 miljard EUR per jaar. Zou de rente hierop met 1% stijgen (dat is de rentestijging die ECB voorzitster Christine Lagarde voor het najaar in het vooruitzicht stelt), neemt de kost hiervan toe tot 12,2 miljard EUR. Dat komt neer op een meeruitgave van 4,5 miljard EUR of bijna 1% van het Belgische bbp. Dezelfde oefening geldt voor de gehele eurozone. Zonder aankopen door de ECB van bv. Italiaans overheidspapier (in totaal voor 757,7 miljard EUR per einde maart 2022)8 zou de Italiaanse rente op tien jaar veel hoger liggen dan 2,9%, het peil van einde mei 2022.9 De totale Italiaanse overheidsschuld bedroeg einde 2021 2.678 miljard EUR.10 De financieringsbehoeften voor 2022 bedragen meer dan 320 miljard EUR,11 een cijfer dat naar alle waarschijnlijkheid hoger zal uitkomen (vertragende economie wegens de Russische inval, oplopende prijzen en lager consumentenvertrouwen). Zou de ECB het opkopen van overheidsobligaties staken en bovendien de rente optrekken naar een niveau hoog genoeg om de inflatie de klop in te drukken, dan kijkt Italië aan tegen een interestvoet van minimum 5% op tienjarig papier. Vergeleken met de gemiddelde rentevoet van 2,4% die het einde mei 2022 betaalt op zijn uitstaande overheidsobligaties, impliceert dit op termijn meer dan een verdubbeling van de interestlasten tot ca. 134 miljard EUR per jaar (op basis van de uitstaande schuld einde 2021). 

Het zijn niet alleen de zogenaamde Club Med landen (waarbij we België rekenen) die hierdoor worden getroffen. Ook de betere leerlingen uit de eurozone zien de rente op hun overheidspapier sterk oplopen, al blijft die stijging in absolute termen binnen de perken (de Duitse overheidsrente op 10 jaar lag midden 2021 op -0,50% en schommelt einde mei 2022 rond +1,00%). Daarom verwachten we dat de renteverhogingen van de ECB gering zullen zijn. De bank zal willen vermijden dat de overheidstekorten wegens een sterk verhoogde rentefactuur onbeheersbaar worden. Bovendien, de ECB is niet de operationeel onafhankelijke instelling die ze volgens haar statuten behoort te zijn. Hoewel prijsstabiliteit haar enige statutair vastgelegde mandaat is, houdt ze in de praktijk rekening met andere doelstellingen. Om de hoge inflatie te bestrijden zou haar beleidsrente tegen september

niet met 1% moeten stijgen, maar met veel meer. Bovendien zou ze haar obligatieaankopen niet alleen moeten stopzetten, maar ook terug draaien. Echter, zou de ECB hiertoe overgaan, dan stort ze de economie van de eurozone in een zware recessie. Dat zal ze niet laten gebeuren. 

De toestand in de VS is grotendeels vergelijkbaar, met dit onderscheid dat er in dat land in november verkiezingen plaatsvinden voor de gedeeltelijke vernieuwing van het Congres. Enkele extra renteverhogingen zouden de inflatie van 8,3% op jaarbasis (april 2022)12 sneller kunnen doen vertragen, hetgeen de positie van de kandidaten van de Democratische Partij zou ten goede komen. Maar ook in de VS is de overheidsschuld van een dergelijke omvang (meer dan 30.400 miljard USD einde mei 2022)13 dat een beduidende rentestijging uitgesloten is.

De verwachtingen op het vlak van de rente-evolutie kunnen niet los worden gezien van het oorlogsgeweld in Oekraïne. Een belangrijke vaststelling in dit verband is de schijnbaar trage opmars van het Russische leger. Weliswaar heeft het Westen Oekraïne van heel wat oorlogstuig voorzien en is het militair en burgerlijk verzet groter dan wellicht door de Russen ingeschat, maar het verbaast dat Rusland zo veel moeite heeft om delen van Oekraïne permanent te bezetten. Zonder de inzet van chemische of kernwapens betekent dit dat de oorlog nog geruime tijd kan voortduren met alle gevolgen vandien voor o.m. de voedselproductie en voor de evolutie van de energieprijzen (vanaf volgende herfst in nog grotere mate). Bovendien, op het geopolitieke schaakbord, past een langdurige oorlog in Oost-Europa die Rusland afmat in de lange termijn politieke doelstellingen van de VS.14 Niet alleen moet Rusland hierdoor meer middelen aan in se onproductieve oorlogsvoering besteden, maar de Amerikaanse landbouw (export van allerlei landbouwproducten), het industrieel-militaire complex (bewapening, uitrusting en logistiek) en de export van energie (LPG) varen er wel bij. 

Op macro-economisch vlak zwakt de economische groei wereldwijd af als gevolg van de hoog blijvende energie- en voedselprijzen, de oplopende rente die alle krediet (o.m. hypotheekleningen) duurder maakt en het verminderde consumentenvertrouwen. Zwakke groei in combinatie met hoog blijvende inflatie heet stagflatie. We vermoeden dat de grote centrale banken gedurende enige tijd een toestand van stagflatie zullen verkiezen boven het energiek bevechten van inflatie door de rente sterk op te trekken. Dat is in grote tegenstelling met de zeventiger jaren van de vorige eeuw. Toen de inflatie in de VS in midden 1980 piekte op meer dan 14% (zie onderstaande grafiek die de evolutie van de Amerikaanse consumptieprijzen - CPI - weergeeft, US Bureau of Labor Statistics), besliste de toenmalige Fed voorzitter, Paul Volcker, om de beleidsrente in december 1980 drastisch op te trekken tot een niveau van 21,5%. De prijs die de Amerikaanse economie voor dit meedogenloze rentebeleid betaalde (de ‘Volcker schok’), was zeer hoog: een diepe recessie volgde die aanhield tot midden 1983. 

Zoals hoger onderbouwd, is de waarschijnlijkheid dat de Fed of een andere grote centrale bank deze weg bewandelt om de inflatie te beteugelen, zo goed als onbestaand. Daarom geven we het grootste gewicht aan een scenario waarin de grote centrale banken tegen de zomer/vroege herfst de rente weliswaar enkele keren verhogen, maar nadien (late herfst/winter 2022) het geweer van schouder veranderen. 

4. Onze glazen bol

Begin november van dit jaar zou de basisrente van de ECB 1% kunnen bedragen (tegen actueel 0%) en die van de Fed 2% (tegen actueel 1%). Zowel in de eurozone als in de VS is er tegen dan een einde gekomen aan de programma’s van kwantitatieve versoepeling. Meer, in de VS is de Fed dan bezig met de afbouw van haar balans. Die maatregelen missen hun doel niet. Hoewel de inflatie ruim boven de doelstelling van 2% per jaar blijft evolueren, is de economische groei stilgevallen. Sommige sectoren (huizenbouw, kredietverlening, discretionaire consumptie-uitgaven) krimpen. De druk op de grote centrale banken om opnieuw te versoepelen neemt dan gestaag toe, ook vanuit de aandelen- en vastgoedmarkten. Na eerst nog een periode van evaluatie en ondanks het feit dat de energieprijzen niet dalen, beslissen de ECB en de Fed midden december om de rente te verlagen en nieuwe programma’s van kwantitatieve versoepeling op te starten. De timing kan verschillen, maar op basis van onze macro-economische analyse verwachten we dat dit het economisch-monetaire basisscenario voor de komende kwartalen is.

Natuurlijk is een glazen bol ook niet meer dan dat. We hebben duidelijk gemaakt welke overwegingen en aannamen aan ons voorkeurscenario ten grondslag liggen. In een snel veranderende wereld waarin op de koop toe de ontwikkelingen in Oekraïne alle kanten kunnen uitgaan, is het voorspellen van de acties van de grote centrale banken een risicovolle bezigheid.15 Zou de toestand in Oekraïne escaleren bv. als gevolg van (al dan niet uitgelokte) NAVO interventies of omdat een in de hoek gedreven Poetin kernwapens inzet, dan worden de zwartste scenario’s werkelijkheid. Daarnaast kun je niet uitsluiten dat om de een of andere reden (bv. een geslaagde moordaanslag op Poetin) de oorlog snel eindigt. Een ander mogelijk scenario draait rond het verlies aan geloofwaardigheid van de grote centrale banken. Door te snel de monetaire verstrakking te beëindigen en hogere inflatie gedurende langere tijd te tolereren, raken ze hun impact op de financiële markten kwijt met als gevolg hollende inflatie. Tenslotte kan de wereldeconomie als gevolg van het lagere consumenten- en producentenvertrouwen zo sterk afkoelen dat een brede recessie ontstaat die tenslotte uitmondt in deflatie. Naast ons basisscenario bestaan er bijgevolg andere, waaraan we echter een lagere waarschijnlijkheid toekennen.  

5. Hoe te beleggen?

In ons basisscenario eindigen de renteverhogingen en de balansverkrappingen in het late najaar. Op dat ogenblik is het nog altijd oorlog in Oekraïne, ligt de inflatie onder invloed van oplopende energie- en voedselprijzen nog steeds veel hoger dan gewenst en lopen de bedrijfswinsten in de meeste sectoren terug. Overheden wereldwijd maken nog meer schulden o.a. om Oekraïne te steunen, wegens hogere defensie-uitgaven en om de gevolgen van de dure energie en voeding voor hun bevolking te verzachten. In het licht hiervan, welke grote activaklassen komen actueel in aanmerking om in te beleggen? 

5.1. Geldmarkt en vastrentende producten (obligaties)

Hoewel de rente op lange termijn in EUR en USD sterk is opgelopen vergeleken met de toestand einde 2021, is het met de inflatie nog veel sneller gegaan. De rente op een Duitse overheidsobligatie op tien jaar bedraagt einde mei 2022 zowat 1%, de Duitse inflatie 7,4%. Het koopkrachtverlies op jaarbasis is bijgevolg gelijk aan 6,4%. Kiezen voor de geldmarkt, spaarboekjes of obligaties betekent koopkracht inleveren. Dat is des te meer het geval indien je beleggingshorizon lang is. Dit besluit is van toepassing zowel op obligaties van de hoogste kwaliteit als voor rommelobligaties. Cashbeleggingen zijn slechts aanvaardbaar als tijdelijke oplossing.

5.2. Aandelen

Zoals hoger aangegeven, heeft de decennialange periode van dalende rentevoeten in het Westen geleid tot een even lange periode van stijgende beurskoersen. Een ultralage tot negatieve rente verhoogt de huidige waarde van de toekomstige winsten. Bedrijven gebouwd rond de belofte van toekomstige, hoge winsten genieten onder die omstandigheden van een hoge beurskoers. Een tweede gevolg van de ultralage tot negatieve rentevoeten is de inkoop van eigen aandelen.16 Met quasi gratis geleend geld eigen aandelen inkopen, is een eenvoudige manier om de winst per aandeel op te krikken. Tenslotte leidt quasi gratis geld tot verhoogd risicogedrag. Projecten die anderszins niet zouden worden opgestart, krijgen nu een kans: een overname wordt te duur betaald, een nieuwe fabriek met een zwakke rentabiliteit wordt toch gebouwd. Deze uiterst gunstige rente-omgeving wordt de komende kwartalen minder aantrekkelijk. Dat houdt in dat bedrijven die geen of uiterst wisselvallige winsten genereren en/of waarvan de kasstroom onzeker is, best worden gemeden. Voorbeelden hiervan vind je vaak op de Nasdaq met aandelen als CSX, PayPal en Zoom Video die te rekenen vanaf hun topkoersen van een jaar geleden al meer dan 50%  hebben verloren. Dat wilt echter niet zeggen dat de bodem is bereikt. De waardering van vooral Amerikaanse aandelen is nog steeds hoog. De gekende CAPE koers/winst indicator ontwikkeld door Nobelprijswinnaar Robert Shiller en berekend op basis van de S&P 500,17 noteert einde mei op 31,9. Dat is hetzelfde niveau als in september 1929 net voor de toenmalige crash en de start van de Grote Depressie.

In Europa en China zijn de waarderingen minder hoog (de koers/winstverhouding einde mei 2022 van de Euro Stoxx 50 en de Shanghai Composite is resp. 14,3 en 16,1). Beleggingen in Europese bedrijven die over een sterke prijszettingsmacht beschikken, relatief goed voorspelbare kasstromen hebben en weinig lijden onder het conflict in Oekraïne, zijn mits een voldoende lange tijdshorizon het overwegen waard. Ondanks de vrij gematigde waardering van de Chinese beurzen, vinden we ze weinig aantrekkelijk. De geopolitieke verschuivingen zijn groot; het is onduidelijk hoe de relaties tussen dit land en de Westerse wereld gaan evolueren. Bovendien groeit de impact van de Chinese communistische partij op het bedrijfsleven. Ook de Indische beurs vinden we onaantrekkelijk, op de eerste plaats omdat ze duur noteert (K/W van 25,9). Daarom laten we de Chinese en Indische beurzen voorlopig links liggen. In het algemeen wegen oplopende energie- en landbouwprijzen, hogere rentevoeten en een dure USD op de andere opkomende markten. Ook deze markten zijn in ons basisscenario daarom te mijden.

Naast de regio waarin je belegt, is de sectorkeuze van groot belang. Bedrijven uit de energiesector boeken monsterwinsten, evenals veel toeleveringsfirma’s en producenten uit de landbouwsector. Daarnaast leiden de geopolitieke verschuivingen tot een sterke verhoging van de defensie-uitgaven. Indien ons basisscenario werkelijkheid wordt, houdt dat in dat bedrijven uit de sectoren energie en landbouw ook in de toekomst stevig blijven groeien, terwijl ondernemingen uit de defensiesector de komende jaren een golf van nieuwe overheidsbestellingen mogen verwachten. Verder lijsten we enkele beleggingsideeën in dit verband op. Maar er zijn kapers op de kust. In sommige landen (Frankrijk, Spanje…) heeft de overheid sommige energietarieven al geplafonneerd. In andere (België, VS…) dringen politici aan op het belasten van de overwinsten van vooral de oliemajors.    

Tenslotte, in ons basisscenario, eindigt de monetaire verstrakking tegen het jaareinde. Van zodra de verwachting/hoop ontstaat dat de rente niet verder meer wordt verhoogd en dat misschien een nieuw rondje kwantitatieve versoepeling voor de deur staat, zullen de financiële markten hierop met koersstijgingen anticiperen. Niettemin, de macro-economische impact van i) de oplopende rentevoeten, ii) de hogere energie- en voedingsprijzen, iii) de tweede en derde ronde effecten hiervan uitmondend in hogere inflatie en iv) de economische gevolgen van de oorlog in Oekraïne, moet voor een groot deel nog blijken. Het voorgaande leidt tot het besluit dat de zichtbaarheid op de toekomstige evolutie van de aandelenrendementen gering is. De correctie sinds het jaarbegin is van die omvang dat een positieve weerbots waarschijnlijk is, maar nadien - en in afwachting dat in ons basisscenario  het renteklimaat keert - kan de negatieve trend hernemen. Daarom is er vandaag geen haast om (opnieuw) in aandelen te stappen. Teveel parameters verschuiven, teveel onzekerheden kleuren de toekomst. 

5.3. Grondstoffen

Zoals hoger enkele keren aangehaald, speelt de sterke stijging van de energie- en voedingsprijzen een hoofdrol in het tot stand komen van hoge inflatie. Had je een jaar geleden in een grondstoffenindex belegd, dan keek je vandaag aan tegen een hoog positief rendement: tussen begin juni 2021 en einde mei 2022 steeg de Dow Jones Commodities Index (USD) met 36,1%. De laatste twee jaar is hij verdubbeld (zie onderstaande grafiek). Deze index volgt 28 verschillende grondstoffen, gaande van energie, landbouwproducten, metalen tot goud en zilver. Zet die positieve trend zich door? 

   

 

Een verdere stijging van de grondstoffenprijzen is op de eerste plaats functie van het verloop van de oorlog in Oekraïne. Is er op vrij korte termijn uitzicht op een wapenstilstand, dan is het niet onmogelijk dat in het kader hiervan enerzijds de sancties tegenover Rusland (partim) worden teruggedraaid zodat de uitvoer van Russische energie weer volop mogelijk wordt, terwijl aan de andere kant de uitvoer van Oekraïense landbouwproducten volop kan worden hernomen. Zoals hoger geargumenteerd, is dit niet ons basisscenario; we zijn van mening dat de oorlog langere tijd zal aanslepen. Daarnaast staan wellicht weinigen afwijzend tegenover de energiewende, maar die overtuiging doet niets af aan het feit dat fossiele brandstoffen nog tientallen jaren noodzakelijk zijn om de wereldbevolking van voldoende energie te voorzien. Het laatste decennium werd echter te weinig in fossiele energiewinning geïnvesteerd, zodat het (toekomstige) aanbod ervan, de (toekomstige) vraag niet kan volgen.18 De zich voortslepende oorlog in Oekraïne, de te lage investeringen in fossiele energiewinning en de zich op een hoger dan gewenst peil nestelende inflatie wijzen op een verdere stijging op middellange termijn van de grondstoffenprijzen. Wel is het onwaarschijnlijk dat in ons basisscenario de scherpe stijging van het laatste paar jaar zich herhaalt; de economische afkoeling is hieraan debet.

Ook wat de evolutie van de grondstoffenprijzen betreft, speelt de impact van de strijd tegen de klimaatverandering volop. Niet alleen zijn er de zeldzame aardmetalen die van groot belang zijn o.m. voor de productie van batterijen, maar ook uraniumerts kan verder aan populariteit winnen in het kader van het promoten van propere energie zelfs indien de prijs ervan het laatste jaar sterk is opgelopen. Ook de hout- en waterproductie zullen de impact ondergaan van de opwarmende aarde. Tenslotte rekenen we bij de grote activaklasse van de grondstoffen de handel in CO2 emissierechten. 

Wat betreft edelmetalen en op de eerste plaats goud,19 heeft de USD prijs ervan negatief gereageerd op de stijging van deze munt, terwijl ook druk uitging van de oplopende rente. Dat geldt echter voor de goudprijs in USD. In EUR en GBP heeft de goudprijs recent nieuwe historische maxima laten optekenen.

 

Historisch presteert goud beter wanneer de rente daalt, de inflatie oploopt, de liquiditeit overvloedig is en er geopolitieke spanningen zijn. Deze voorwaarden waren/zijn sinds het grootste deel van de 21ste eeuw en vooral sinds de financiële crisis van 2008 vervuld. De goudprijs is sinds 2008 aan een opmars begonnen die zich onafgebroken doorzet, weze het dat van 2012 tot 2018 er een stabilisering op een hoog niveau plaatsvond toen bleek dat de toen verwachte inflatiestijging ten gevolge van de talrijke monetaire verruimingen uitbleef. In het huidige klimaat van hoge inflatie, ernstige geopolitieke spanningen en de verwachting dat tegen het jaareinde de rente zich stabiliseert/begint te dalen (ons basisscenario), blijft goud (en bij uitbreiding alle edelmetalen) een uitstekende diversificatie. 

5.4. Vastgoed

Volgens Eurostat kenden de prijzen van eengezinswoningen in de eurozone van begin 2005 tot het einde van het eerste kwartaal 2022 de volgende ontwikkeling.20

 

De VS kenden ongeveer dezelfde ontwikkeling waarbij opvalt dat zowel in de eurozone als in de VS de forse stijging inzet vanaf begin 2015, niet toevallig het ogenblik waarop zowel de ECB als de Fed de kwantitatieve versoepeling op grotere schaal zijn begonnen toe te passen. In de eurozone zijn vanaf dan de prijzen met ongeveer 40% toegenomen, in de VS met net geen 50%.21 Dat betreft de stijging van de prijzen van eengezinswoningen, maar ook andere vastgoedobjecten hebben dezelfde ontwikkeling gevolgd. Zowel datacenters, distributiecentra, opslagplaatsen als gespecialiseerde vastgoedsectoren (ouderenzorg, ziekenhuizen…) hebben over deze zelfde periode prijsstijgingen van dezelfde orde van grootte laten zien. De grote uitzondering zijn winkelcentra die al enige tijd te lijden hebben van online concurrentie en meer recent van de lockdowns. Een belangrijke overweging om al dan niet in vastgoed te beleggen, is het feit dat deze grote activaklasse goed beschermt tegen inflatie. Vandaag is inflatie prominent aanwezig, waarbij we er in ons basisscenario vanuit gaan dat hogere inflatie (gedefinieerd als een inflatie hoger dan het streefdoel van de ECB van 2%) nog gedurende enige tijd aanwezig is.

Net als bij aandelen en grondstoffen was de ultralage rente een belangrijke aanjager van de stijging van de vastgoedprijzen. Nu de trend gekeerd is en hogere rentevoeten lenen voor het aankopen van beleggingsvastgoed minder aantrekkelijk maakt, is ook hier de vraag of we - vertrekkend van de huidige prijsniveaus - de komende jaren op verdere uitgesproken waardestijgingen mogen rekenen. In ons basisscenario kalft het consumentenvertrouwen af en daalt de groei van het bbp. Bovendien is vastgoed een inerte sector. Tussen het nemen van de beslissing om een vastgoedobject te bouwen en de uiteindelijke oplevering ervan, liggen gemakkelijk meer dan drie jaar. Dit betekent dat vandaag veel vastgoedprojecten in de pijplijn zitten die het komende paar jaar een koper zoeken. Bij oplopende rentevoeten en lagere bbp-groei zullen potentiële kopers terughoudender worden met als gevolg neerwaartse prijsdruk. Dat betekent niet dat de vastgoedprijzen zullen imploderen (ondersteunende tendensen op lange termijn zoals de groeiende bevolking en de toename van eenpersoonsgezinnen blijven spelen), maar de sterke prijsstijgingen van de voorbije jaren herhalen zich de komende tijd niet. Tenslotte is beleggen in vastgoed kapitaalintensief en illiquide. De combinatie van beide houdt in dat wanneer je om een of andere reden je vastgoedbelegging wilt realiseren, dat langer kan duren dan je lief is.

Zo we in het kader van ons basisscenario - en met uitzondering van het eigen woonhuis - momenteel koele minnaars zijn van directe vastgoedbeleggingen, is dat minder het geval voor wat betreft vastgoedbeleggingen in aandelen van vennootschappen die beleggen in winkelvastgoed en residentieel vastgoed. Ondanks een sterke beursprestatie tijdens het voorbije jaar (met dank aan de heropening van de fysieke winkelcentra) noteert winkelvastgoed nog steeds goedkoop. Dat is ook het geval voor verhuurd residentieel vastgoed, o.m. in Duitsland dat na de immigratie vanuit Syrië nu veel vluchtelingen uit Oekraïne opvangt. Sommige beursgenoteerde vastgoedvennootschappen hebben hun externe financieringskosten afgedekt zodat ze geen last hebben van de rentestijging, terwijl de huren meestal geïndexeerd zijn op de index van de kleinhandelsprijzen of op het aantal bezoekers en/of op de omzet (wat betreft winkelvastgoed). Bovendien stap je uit dergelijke beursgenoteerde vastgoedbeleggingen wanneer je wilt. In punt 6 noemen we enkele namen.

5.5. Cryptovaluta’s

Wanneer ultralage tot negatieve rentevoeten samen met herhaalde programma’s van ‘geld drukken’ de dienst uitmaken, is de opkomst van cryptovaluta’s best begrijpelijk.22 Bovendien word je als belegger regelmatig aangespoord om in digitale munten te investeren. Een van de vaakst gehoorde redenen om dat te doen - en in tegenstelling tot klassieke valuta’s - is dat het aanbod ervan beperkt is tot een vooraf vastgelegd aantal. Aan de basis van cryptovaluta’s ligt de blockchain-technologie. Dat is een algoritme dat op gedecentraliseerde basis (er is geen centrale computer) registreert wie welke transacties uitvoert. Die werkwijze biedt ongetwijfeld voordelen op het vlak van het bijhouden en verifiëren van een aantal gegevens, bv. wat betreft eigendom (notariële akten). Maar moeten digitale munten daarom geïntroduceerd worden als betaalmiddel? Is erin beleggen een goed idee? 

Het antwoord ligt niet voor de hand, niet in het minst omdat er meer dan duizend cryptovaluta’s bestaan en hun aantal constant toeneemt. De bekendste digitale munt is de bitcoin; die kostte einde mei van dit jaar iets meer dan 30.000 USD. Je kunt een digitale munt in gelijk welke fractie kopen, er is geen minimale inleg nodig. Een digitale munt koop je aan met meestal USD of EUR. Hoewel sommige digitale munten proberen een vaste koers tegenover de USD te hanteren,23 is het moment van aankoop voor de meeste andere van groot belang. Kijk je naar het koersverloop van de bekendste cryptomunt, de bitcoin, dan stelt die vraag zich pertinent (zie onderstaande grafiek). Na de ruime halvering sinds einde vorig jaar van de koers van de bitcoin (in USD), is het dan nu een goed moment om erin te stappen?

 


We menen van niet.
Het aspect ‘beperkt aanbod’ is inhoudsloos omdat op ieder ogenblik iemand een nieuwe digitale munt kan introduceren die de bestaande - inclusief de bitcoin - minder relevant maakt. Daarnaast hebben digitale munten geen enkele industriële waarde, zijn ze in de meeste gevallen niet gedekt door enig reëel actief, gaan regelmatig sleutels tot de digitale portefeuilles verloren (waardoor de erin opgeslagen digitale munten de facto verdwijnen), is frauduleus gebruik schering en inslag24 en zijn ze - met uitzondering van El Salvador - geen wettig betaalmiddel. Een van de grote nadelen voor de nationale overheden van het gebruik van cryptomunten, is het feit dat ze de zogenaamde seignorage inkomsten25 verliezen. Tenslotte, het dagelijks gebruik van digitale munten (voor zover ze aanvaard worden) is omslachtig: het duurt van tien minuten tot een uur voor een bitcoin-transactie helemaal afgerond is.26 Om al deze redenen vinden we dat de aankoop van een cryptomunt de omschrijving ‘belegging’ niet verdient. Je kunt er weliswaar veel geld mee verdienen (tot begin 2017 kostte één bitcoin per saldo nooit meer dan 1.000 USD), maar dit komt eerder de initiatiefnemers en de vroege speculanten ten goede. Een digitale munt als de bitcoin die begin 2021 rond 25.000 USD noteerde om in de loop van dat jaar te stijgen tot bijna 70.000 USD terwijl hij einde mei van dit jaar opnieuw gedaald is tot net boven 30.000 USD, is niet wat we begrijpen onder een stabiel koersverloop, nochtans een basisvoorwaarde voor een vertrouwenwekkende munteenheid. Maar speculeren is natuurlijk niet verboden.

6. Enkele beleggingsideeën

Hieronder volgt het overzicht van naar onze mening actueel beloftevolle ETF’s en actief beheerde fondsen. 

Deze fondsen en aandelen passen in ons basisscenario, dat draait rond wat lagere inflatie tegen de zomer van dit jaar zonder evenwel te dalen tot de doelstelling van 2% en het stopzetten van de renteverhogingen/terugdraaien kwantitatieve versoepeling tegen einde dit jaar/begin 2023. Zoals hoger aangegeven, zijn er andere scenario’s die resulteren in andere selecties. Er bestaan gunstiger uitkomsten (bv. een snelle oplossing van het conflict in Oekraïne), maar ook nefastere. Wat die laatste betreft, is een verdere escalatie gekoppeld aan steeds zwaardere sancties tegen Rusland27 uitmondend in nog een hogere inflatie, een breuk in het consumentenvertrouwen en een recessie, een steeds minder onwaarschijnlijk scenario. Een waarschuwing is daarom op haar plaats: de evolutie van de geopolitieke toestand, van de economische gang van zaken en de onzekerheid over de verdere stappen van de grote centrale banken, creëren een opaak toekomstbeeld. Dit beïnvloedt het rendement van alle beleggingen.  

7. Ter afsluiting

7.1. Zelfs indien het conflict in Oekraïne snel opgelost geraakt, zien we niet hoe de wereldeconomie in de komende twaalf maanden sterk kan groeien. We vrezen dat een uitgesproken afkoeling op het programma staat onder de mokerslagen van de duur blijvende energie, oplopende prijzen voor andere basisgoederen en hieruit voortvloeiend een afnemend consumentenvertrouwen.

7.2. Anderzijds blijft de inflatie niet eeuwig oplopen. Zonder uitzonderlijke gebeurtenissen zoals een zware escalatie van de oorlog, zal ze progressief op een (te) hoog niveau stabiliseren.

7.3. De grote centrale banken moeten de rente verhogen. Zoniet is hun belangrijkste mandaat (prijsstabiliteit) niet meer dan een lachertje. De Fed is hiermee al begonnen; de ECB volgt in juli. Naarmate de tweede jaarhelft vordert, de inflatie stabiliseert en de economische activiteit afneemt, eindigen de renteverhogingen. Tegen het einde van het jaar/begin 2023 achten we het mogelijk dat nieuwe programma’s van kwantitatieve versoepeling op stapel worden gezet. Hierdoor verhoogt de kans dat de wereld terechtkomt in een langdurige toestand van stagflatie (weinig of geen groei en hoge inflatie). 

7.4. Deze ontwikkelingen zijn bijzonder nefast voor beleggers in vastrentende producten. De koopkracht op een Belgisch gereglementeerd spaarboekje daalt actueel met bijna 9% op jaarbasis. Op obligaties is het actuariële rendement weliswaar wat opgelopen, maar de daling van de obligatiekoersen is veel groter. De hold-up op het spaargeld (niet alleen ter hoogte van private personen, maar ook bij pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen) duurt onverminderd voort en neemt nog grotere vormen aan dan al het geval was. De medeplichtigheid van de ECB en van de andere grote centrale banken is duidelijk: ze kiezen voor hun broodheren (de centrale overheden die in de schulden zwemmen en hierdoor alle baat bij hoge inflatie hebben) ten nadele van iedereen die zorgzaam met zijn (spaar)geld omgaat. Anderzijds, mocht het vertrouwen in de centrale banken verdampen, dan kan de rente sterk oplopen met alle gevolgen vandien voor de overheidsfinanciën, de financiering van het bedrijfsleven, de ondernemingsresultaten, de economische groei en de financiële markten.

7.5. Meer dan ooit is het alternatief voor vastrentende beleggingen reële activa: aandelen, grondstoffen en vastgoed. Probleem is dat onder druk van de ultralage rentevoeten en de hoge geldcreatie van het voorbije decennium deze drie grote activaklassen - ondanks de correctie op de aandelenmarkten sinds het jaarbegin - vandaag nog steeds gemiddeld duur tot zeer duur noteren. Ervan uitgaand dat de inflatie nog geruime tijd boven de doelstelling van 2% per jaar noteert, kiezen we op de eerste plaats voor geëffectiseerde grondstoffenbeleggingen. Zelfs zo de economische groei het laat afweten, zijn er een aantal andere parameters (zie hoger) die de grondstoffenprijzen ondersteunen. Ook Europese dividendaandelen (zie beleggingsideeën) hebben potentieel in het kader van ons basisscenario. Directe vastgoedbeleggingen staan onder druk als gevolg van de stijgende hypotheekrente en de oplopende prijzen van onder meer bouwmaterialen. Dat is de reden waarom we voor geëffectiseerd vastgoed kiezen.

7.6. In de sterk volatiele marktomgeving van vandaag, is het niet mogelijk voor de komende kwartalen een rechtlijnig perspectief voor aandelenbeleggingen te geven. Een voorbeeld is de zwaar teruggevallen technologiesector. Indien de rente einde van dit jaar/begin volgend jaar stabiliseert of gaat dalen, dan is een breed herstel van deze sector mogelijk. Echter, onze analyse wijst uit dat dit onwaarschijnlijk is omdat i) de huidige waarderingen nog altijd pittig zijn en ii) de zwakkere consumentenbestedingen deze sector hard zullen raken. Vandaar dat technologie geen deel uitmaakt van ons lijstje met beleggingsideeën. Maar onze glazen bol kan ons in de steek laten. Misschien blijkt onze basisvisie zich niet te realiseren. Daarom is de enige manier om in deze sterk volatiele omgeving als belegger succesvol te zijn, de (beurs)actualiteit van dichtbij te volgen. 

Mark Scholliers
Juni 2022

Voetnoten