De economie en de beurzen na covid-19: wat brengt de toekomst?

01 december 2020     door Mark Scholliers

1. Na regen komt zonneschijn, toch?

Nu verschillende doeltreffende covid-19 vaccins binnenkort beschikbaar zijn, begint het aftellen. Tegen het einde van de lente gaan de inentingscampagnes van start zodat in de herfst de beschermingsgraad dermate zal zijn opgelopen dat een grote virusuitbraak onmogelijk wordt. Conclusie: in de tweede jaarhelft van volgend jaar draait de economie opnieuw als voor de gezondheidscrisis. De aandelenmarkten hebben hierop al een ruim voorschot genomen, maar volgens veel analisten zit er nog meer in het vat. Koersstijgingen tegen einde 2021 van 10% voor indices als de Euro Stoxx 50 of de S&P 500, lijken voor velen het minimum.

Op basis van de stand van zaken einde november gaat dit Memo na hoe waarschijnlijk dergelijk scenario is. Gommen we - samen met het covid-19 onheil - het grootste deel van 2020 uit ons collectief geheugen en nemen we de draad van 12 maanden geleden gewoon weer op? Of heeft het virus ook het economisch-financiële weefsel aangetast?

2. De economie in 2020

De lockdowns die vanaf maart in grote delen van de wereld en tot op vandaag in sommige regio’s worden opgelegd, hebben de economie zwaar geraakt. Volgende cijfers voor de eurozone tonen dit aan. Tegelijkertijd bevat de tabel prognoses tot einde 2022.1

Het herstel van de groei gemeten aan het BBP verloopt aarzelend. Einde 2022 heeft de output nog steeds niet het peil van 2019 bereikt. De inflatie trekt weliswaar wat aan, maar blijft koppig onder het door de ECB gewenste peil van 2%. De werkloosheid daalt nauwelijks. Hoewel na de dramatische tekorten van 2020 de overheidsdeficits wat verbeteren, blijft de totale schuld nieuwe records opzoeken. Het overschot op de handelsbalans blijft zowat hetzelfde: de export is gedaald, maar als gevolg van de lagere binnenlandse vraag, loopt ook de invoer terug. Deze cijfers betreffen de eurozone als geheel. Op landenniveau zijn de verschillen groot. Zoals onderstaand overzicht met betrekking tot enkele kernlanden bevestigt, is de tweedeling tussen de ‘zuinige’ noordelijke landen en de ‘spilzieke’ zuidelijke, groter dan ooit (European Commission).

 

Hoewel als gevolg van de aanslepende tweede covid golf deze data neerwaarts zullen worden herzien en een derde golf niet kan worden uitgesloten, blijft het grote beeld overeind. Eens vaccins en nieuwe geneesmiddelen ruim voorhanden zijn, veert de economie sterk op. Op dat ogenblik zal een inhaalvraag ontstaan, vooral wat betreft diensten zoals cultuur en horeca die door de maatregelen tegen de verspreiding van het virus niet beschikbaar waren. De omzet die tijdens de lockdowns verloren ging, komt echter niet terug. Dit komt neer op een permanente verarming van de aanbieders van dergelijke diensten, waarvan sommigen te weinig financiële reserves hebben om terug te vechten. Daarom - en ondanks de hulp die de overheid ook in België aan de getroffen sectoren biedt - zullen een aantal bedrijven de crisis niet overleven. Het optimisme rond het snelle herstel van de economie na het beëindigen van de gezondheidscrisis is grotendeels gewettigd, maar verrekent op langere termijn te weinig de blijvende schade veroorzaakt door de herhaalde lockdowns. Daarnaast is er de vraag of covid-19 de structuur van de economie niet permanent heeft veranderd. Is bv. beduidend meer thuiswerk een blijver?

3. Ontwrichtende ontwikkelingen

De covid-19 pandemie heeft alle kenmerken van wat men een ‘zwarte zwaan’ noemt, een niet te voorziene gebeurtenis met ontwrichtende gevolgen. Een bijzonder besmettelijk, onbekend virus dat overheden wereldwijd verplicht de economie in een noodstop tot stilstand te brengen, is een unieke aangelegenheid. Zelfs tijdens de Spaanse griep van 1918-1919 die wereldwijd naar schatting 20 tot 100 miljoen doden eiste2 ging de economie niet op slot; de daling van de output tijdens die jaren is te wijten aan zieke en overleden werknemers en consumenten, niet aan een dwingende overheidsmaatregel.3 Maar niet alleen blijven vandaag veel werknemers gedwongen thuis; beroepen die voordien niet altijd veel respect genoten staan plots in het brandpunt van de belangstelling. Dit betreft naast de  gezondheidswerkers iedereen die actief is in wat men essentiële sectoren noemt (onderhoud, transport, voeding…), sectoren niet gekenmerkt door hoge verloningen. In de praktijk uit zich dit in extra premies en een herwaardering van de weddeschalen in de zorgsector en in vakbondseisen om de essentiële beroepen beter te vergoeden. Dit zijn blijvende ontwikkelingen die resulteren in structureel hogere kosten zowel voor bedrijven als de overheid.

Een tweede ontwikkeling is de versnelde doorbraak van de digitale economie. Voor covid-19 was dit al merkbaar, maar de lockdowns zorgen ervoor dat velen verplicht worden om deze trend - soms tegen hun zin in - te omarmen. Veel activiteiten die vroeger ergens anders plaatsvonden, worden nu van huis uit gedaan. Enkele voorbeelden:

- Allerlei kantoorwerkzaamheden.

- Bestellen van voedingsproducten, bereide maaltijden en andere waren.

- Telegeneeskunde (online consult met de huisarts).

- Onderwijs, opleidingen, seminars.

- Vergaderen.

De vraag is of deze digitale uitbarsting covid-19 zal overleven. Gaan we terug naar de veel minder steile groeicurve van voor de pandemie? Of blijft de versnelling een feit? In het eerste geval zullen bedrijven die hebben geprofiteerd van de digitalisering in de toekomst wellicht minder sterk groeien met als gevolg dat de hoge waarderingen van vooral Amerikaanse bedrijven (van Amazon tot Zoom) onder druk komen te staan. Telewerk heeft voor- en nadelen zowel voor de werkgever als voor de werknemer en is hoe dan ook beperkt tot bedienden en tot die beroepen die geen fysiek teamwerk vereisen. Zoals het einde van de eerste lockdown in België heeft aangetoond zal na het definitief bedwingen van het virus, de opgelegde populariteit van het thuiskantoor opnieuw afnemen: veel kantoorwerkzaamheden, het onderwijs en vergaderen zullen opnieuw grotendeels volgens de oude patronen verlopen. De trend van online bestellen en thuislevering heeft door de pandemie een ferme duw in de rug gekregen en veel analisten denken dat dit een blijver is. Maar dat is allesbehalve zeker. Een groot deel van de online bestelde goederen wordt als een afzonderlijk item verpakt en geleverd zodat plots een veelvoud van transport nodig is voor dingen die voorheen samen in één enkel shoppingcenter werden aangekocht en mee naar huis genomen. Dit is geen efficiënte werkwijze. Onder meer hierom is de ‘pakjeseconomie’ nefast voor het milieu. Het besluit is dat na covid-19 de digitale economie blijft oprukken, maar tegen een minder verschroeiend tempo.

De herhaalde lockdowns op verschillende ogenblikken en in verschillende regio’s hebben duidelijk gemaakt dat de op basis van just-in-time georganiseerde productie bijzonder fragiel is.

Een verandering die meer kans maakt om structureel te worden is het verkorten en concentreren van aanvoerlijnen en productie. De herhaalde lockdowns op verschillende ogenblikken en in verschillende regio’s hebben duidelijk gemaakt dat de op basis van just-in-time georganiseerde productie bijzonder fragiel is; van zodra een fabriek ergens ter wereld om gelijk welke reden in gebreke blijft, stort de productiecyclus ineen. De pandemie onderstreept die vaststelling. Daar bovenop past deglobalisering in een breder kader van inkorting van de aanvoerlijnen onder meer om de CO₂ uitstoot te verlagen. Indien de stap naar meer lokale productie wordt gezet, betekent dit dat de transportsector (lucht- en zeevaart) op zijn minst minder snel zal groeien dan voor covid-19.

 

 

De snelheid waarmee toerisme, horeca en andere vrijetijdsbeleving na de pandemie zal hernemen, is onduidelijk. Reizen zal wellicht aan een nieuwe verplichting worden onderworpen: het in zijn bezit hebben van een recent covid-19 inentingsbewijs. Het ligt voor de hand dat in eerste instantie een inhaalvraag zal optreden; na zolang opgesloten te zijn, wil iedereen naar de zon of de sneeuw. Maar of we op termijn teruggaan naar de toestand tot begin 2019, is minder zeker. Niet omdat de vrees voor besmetting door een of ander virus zal blijven bestaan, maar omdat overheden wereldwijd de pandemie mogelijkerwijs zullen aangrijpen om het personentransport in een andere richting te duwen. Dit betreft niet alleen verre reizen, maar ook het woon- werkverkeer onder meer door het promoten van de fiets en het vergroten van het aanbod openbaar vervoer. In combinatie met een weliswaar beperktere impact van het thuiskantoor dan tijdens de lockdowns, kan dit resulteren in een meer doordacht evalueren van overwogen verplaatsingen. Ook kan de overheid, bv. in het kader van de Europese Green Deal, besluiten om vliegtuigtrips minder aantrekkelijk te maken door kerosine te gaan belasten en op een ticket btw te heffen; de weekendtrip naar Barcelona of Rome zal hierdoor minder toegankelijk worden. Dit betreft ontwikkelingen op langere termijn, maar ze betekenen wel dat bedrijven actief in de transportsector (van cruiserederijen, over luchtvaartmaatschappijen tot vliegtuigproducenten), ook nog na covid-19 een minder sterke groei zullen kennen.

Een belangrijke erfenis van covid-19 betreffen de overal ter wereld sterk verhoogde overheidsschulden. Als ultieme redder in nood heeft de overheid burgers en bedrijven financieel ondersteund, met als gevolg dat haar tekorten zijn ontploft. Het is maar normaal dat ze hiertoe overgaat nadat ze zelf de economie op slot heeft gedaan. Maar de omvang van die extra schulden slaat met verstomming. Zo raamt het Monitoringcomité het Belgische overheidstekort in 2020 op 52,8 miljard EUR, hetzij 44 miljard hoger dan in 2019.4 De financiering op lange termijn van die schuldentsunami is een groot vraagteken. Naast het menselijke leed van de oversterfte, is dit wellicht met voorsprong het belangrijkste gevolg van de pandemie. Het valt buiten het bestek van dit Memo om hierop in te gaan. Niettemin, de verwachting dat de rente in de belangrijkste valuta’s nog jaren ultralaag tot negatief zal zijn, is een zekerheid. Het spreekt voor zich, dat dit de de aandelenmarkten zal ondersteunen.

4. Socio-economische ontwikkelingen

De covid-19 pandemie heeft een aantal maatschappelijke tegenstellingen scherper gesteld. Niet alleen blijken sommige lagere inkomensgroepen als gevolg van hun werkomstandigheden gevoeliger te zijn voor de infectie (zie bv. de arbeiders in de slachthuizen), maar ook de bevolkingsgroep waartoe iemand behoort speelt een rol. Volgende tabel betreft de incidentie van covid-19 in de VS per bevolkingsgroep.5

 

 

Zwarte Amerikanen blijken beduidend vaker te overlijden aan de gevolgen van een covid-19 infectie dan andere bevolkingsgroepen. Tegelijkertijd zijn zwarte werknemers vaker dan anderen tewerkgesteld in sectoren die sterk lijden onder de lockdowns (horeca, winkels…) en spelen meer factoren een rol zoals opvoeding, de familiesamenstelling en overbevolking in een stedelijke omgeving.6 Die vaststellingen leiden ertoe dat het pleidooi voor een meer inclusieve samenleving luider klinkt. De overheid moet nog meer hooi op de vork nemen door haar investeringen in gezondheidszorg, onderwijs en infrastructuur op te trekken met de bedoeling de sociale achterstelling van zwakkere bevolkingsgroepen te beperken. Ongeacht de bevolkingsgroep waartoe iemand behoort, is de rode draad hierin de sterk oplopende inkomensongelijkheid, ook in België.7 Al van voor het covid-19 onheil toesloeg, heerste hieromtrent onvrede (zie bv. de actiegroepen met de gele hesjes). De beperkingen opgelegd ten gevolge van de pandemie en de frustratie en woede wegens herhaald zinloos politiegeweld hebben dit ongenoegen versterkt, uitmondend onder meer in de scherpe protesten van de Black Lives Matters beweging.

Onopgemerkt door de grote media ontvouwen zich op de achtergrond lange termijn economische trends, voor het eerst beschreven door de Russische econoom Nikolaj Kondratjev. Die stelde dat de economie een patroon volgt dat zich om de vijftig tot zestig jaar herhaalt. Rond het einde van vorige eeuw zou een lange termijn conjuntuurhoogtepunt zijn bereikt, waarna twintig tot dertig jaar van achteruitgang volgt. Anders gesteld, we naderen tussen 2020 en 2030 het dieptepunt van de cyclus. Peter Turchin, een Amerikaanse econoom, komt tot dezelfde conclusie op basis van een wat bijzondere statistische aanpak die drie kernvariabelen omvat: het aantal beschikbare topbetrekkingen, de gemiddelde levensstandaard en de overheidsdeficits. Naar analogie met wat in het verleden is gebeurd, concludeert hij dat het komende decennium er een wordt van kommer en kwel, niet alleen op economisch vlak, maar ook politiek en sociaal: ieder van de drie variabelen noteert vandaag op niveaus die in het verleden steevast hebben geleid tot grote economische schade, felle sociale onrust tot zelfs oorlog.8

Het is ronduit gevaarlijk zich voor de toekomstige evolutie van economische en sociale variabelen te laten leiden door wat in het verleden is gebeurd; de humane wetenschappen zijn geen exacte wetenschappen en de geschiedenis herhaalt zich niet. Maar niemand kan naast de enorme overheidsdeficits en de overal scherp stijgende schuldniveaus kijken, noch de toegenomen inkomensongelijkheid ontkennen.  De maatschappelijke impact ervan zal blijven doorwerken; het op termijn verdwijnen van covid-19 zal hieraan niets veranderen.

 

 

5. Beleggen na covid-19

Zoals hoger aangestipt, is de verwachting dat de rente nog lange tijd ultralaag tot negatief blijft. Echter, de reële economie als geheel (de productie van goederen en diensten) zal hierin geen extra stimulus vinden; die toestand bestaat immers al jaren. Maar de financiële economie en vooral de aandelenmarkten zullen er verder door ondersteund worden, op de eerste plaats omdat vastrentende waarden zoals obligaties en spaarboekjes geen alternatief zijn voor dividendaandelen. Daarnaast doen er zich sectorale verschuivingen voor. Nieuwe sectoren die surfen op de gestage digitalisering van de economie, hebben - mits het hoger vermelde voorbehoud - de wind in de zeilen. Dit betreft bedrijven in de sectoren van o.m. de alternatieve energievoorziening, biotech, fintech, IT, thuislevering en elektrische voertuigen. Aan het andere uiterste staan sectoren uit de oude economie gaande van klassieke bankdiensten, over industrie tot telecommunicatie. Deze zullen wellicht minder groeien dan de eerstgenoemde. Tenslotte zijn er de door covid-19 zwaar getroffen sectoren zoals commercieel vastgoed, olie & gas en transport. Hoewel dit geen spitssectoren zijn, zullen ze dankzij het economisch herstel wellicht een groot deel van de door de pandemie veroorzaakte verliezen kunnen goedmaken.

Tot slot een waarschuwing. Veel beursindices noteren einde november op een ‘all time high’ of op een cyclisch maximum. Tegelijkertijd zet de economie in veel landen de slechtste prestatie sinds de Tweede Wereldoorlog neer, wat onder meer blijkt uit oplopende werkloosheidscijfers, faillissementen en lagere bedrijfswinsten. Deze spagaat is slechts mogelijk door de zeer aanzienlijke geldinjecties vanwege de grote centrale banken. Deze gaan niet op de eerste plaats naar de reële economie, maar vinden hun weg naar financiële beleggingen zoals aandelen. Dit is geen duurzame omgeving om zonder enige terughoudendheid in aandelen te beleggen. Regelmatige opvolging en snel ingrijpen bij onverwachte gebeurtenissen bv. door het toepassen van een stop loss, zijn meer dan ooit een must.

 

Mark Scholliers

30 november 2020 

 

Voetnoten